财政手段和资本市场干预。市场经济下,财政手段的主要职能是在市场失灵的情况下提供辅助性的资源配置。一般来说,西方国家较少干预资本市场运行,国债发行与交易是许多西方国家参与金融市场的主要内容。然而,除了国债发行之外,政府还可以有多种方式和渠道去干预资本市场的运行,从而影响金融市场的资源配置职能。问题是,财政手段和政府干预资本市场在资源配置过程中的分工应该是怎样的呢? TJ_pMU
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从收入的角度来看,财政手段和金融手段有一定的互补性。政府可以通过税收、规费等财政手段来获得收入;政府也可以通过发行国债、持股企业红利、出售国有资产等市场手段来获得收入,其中金融资产买卖是其中的一个重要内容。在市场经济下,税收、规费等收入是政府支出的长期稳定来源,而财政收支的短期失衡可以通过国债的发行和赎回来调节,同样的买卖国有资产也可以实现类似的目标,尤其是以金融资产(比如股权)为主的流动性较好的资产。当政府发行国债或卖出股权时,短期获得资金,而长期支付利息或减少红利;当政府赎回国债或者购买金融资产时,短期付出资金,但长期减少利息支付或获得红利。因此,政府参与金融资产的交易可以调节财政收支的短期失衡。 DcRvZH
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从资源配置的方式和渠道来看,财政手段和金融手段是截然不同的。财政手段主要通过政府开支和转移支付来进行资源配置,而金融手段主要是通过市场价格来影响资源配置。政府国债发行和交易都会影响市场利率,从而影响投资和总需求;政府在股权市场上的交易会影响股权价格,从而影响相关企业股权融资成本,进一步影响其投资和经营;政府在债券市场上提供的担保也会影响企业通过债券市场融资的成本,从而影响其投资和经营。 ZGsI\3S
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从资源配置的效果来看,财政手段和金融手段的优劣比较就复杂得多。有些情况下比较容易看见两者之间的差别,比如:财政手段和金融手段对经济产生的激励扭曲可能是不同的,对企业征收所得税会降低企业的税后净盈利水平,从而降低其投资的动力,而出售金融资产可能不会产生这样的扭曲。在另外一些情形下,财政手段和金融手段带来的扭曲可能是类似的,比如企业所得税在企业盈利的时候征收,而企业分红同样是在企业盈利的时候发放,两者产生的激励也比较接近,但显然企业在红利的选择上更加灵活,不必事先承诺。还有一些情形,两者的优劣很难判断,比如:政府通过财政支出雇佣企业进行一些公共品的生产,但同样政府可以和企业成立公私合营(PPP)企业来进行公共品的生产,政府持有这个PPP企业的部分股权或债权,这两种模式之间的比较就相对复杂一些。当然,政府干预资本市场还有一个重要的目标是保持金融体系的稳定,降低市场摩擦给金融体系带来的波动,尤其是在金融危机出现的时候,而这一般不是财政手段的目标。 KJYcP72P
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我们从计划经济走来,许多政府参与资本市场的活动依然保留了财政的色彩,需要更多的研究来区分财政手段和金融手段的效果和效率。这样我们就可以简化政府干预的渠道,一方面可以避免交叉重复干预,节约政府的人力物力支出,另一方面可以准确地度量各种不同干预渠道的成效,有利于更好地把握干预力度。 12o6KVV^x
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政府信用和市场信用。政府信用代表了政府依靠自身财税及其他收入在资本市场上融资的能力,可以分为直接信用和间接信用。政府的直接信用指的是政府直接在市场上融资的活动,比如发行国债;政府的间接信用指的是私营单位或个人获得政府的背书获得融资的活动,比如政府为企业提供担保。 (b#4Z
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政府信用可能会抑制或代替市场信用的功能。政府通过发债来弥补财政赤字的行为可能会挤出私人部门的投融资活动,这种挤出效应可以通过当期可支配收入的减少以及未来税收提高的预期传递到市场上。我们知道,在任何一段时期内,政府部门的盈余和私人部门的盈余之和决定了经济对外部市场的依赖,政府信用对市场信用的挤出效应意味着其政府信用扩展对于外部均衡所产生的影响可能是不确定的。一般认为,政府信用扩张会增加本国的贸易赤字。 B6-1q&
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政府信用还可能会扩张或补充市场信用。在一些情形下,市场信用可能必须依赖政府信用才能存在。一些正外部性较大的投资,政府提供的担保可以帮助企业从市场上获得融资,这虽然可能会被统计为私人投融资活动,但也给政府带来了或有负债。政府和企业成立公私合营(PPP)企业来进行公共品的生产,也属于这种情况。在这种情况下,政府信用和市场信用同时扩张,会降低经济对于外部需求(出口)的依赖。政府信用的过度使用可能会刺激市场信用的过度膨胀,形成经济的内外部失衡,中国近期经历的企业债务水平快速上升可能就属于这种情况。 Msst:}QY
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政府信用的扩张可能会挤占市场信用的空间,也可能会促进市场信用,把握政府信用的边界是保证经济效率的关键,也是保证经济内外平衡的关键。在权衡政府信用和市场信用时,我们可以把握以下几个原则:一是外部性原则,政府信用适用于外部性较强,且市场信用无法把这些外部性进行充分定价的行业或领域;二是信息优势原则,政府和市场在信息生产上各有优势,政府可以充分利用其信息生产上的优势引导市场;三是激励相容原则,政府信用的最大劣势可能来自激励扭曲,带来了许多的低效率投资行为,引发经济失衡,这要求我们合理设计政府信用参与的形式和结构;四是内外平衡原则,在不同阶段,随着国家外部环境的变化,政府信用参与的领域应该有所侧重,在外部需求旺盛的时候,我们应该侧重于较为中性的政府信用的使用,而在外部需求不足时,我们应该更多地利用政府信用促进市场信用。 Y_=
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明确政府职能与预期管理。政府职能的边界问题中很重要的一条是权责明确。有界政府本身是一个关于政府职能范围的理念,但重要的也许不只是政府职能边界的大小,我们还需要让市场看到政府职能的明确边界,这样才能形成合理的预期。政府应该给市场设立什么样的预期呢?既要保证政府的公信力,又不能让市场有过高的期望从而带来失衡。2015年的股灾,除了一些外部干扰因素,政府对于股市的操控能力与市场预期不符也是一个重要因素。而地方融资平台债台高筑是另外一个例子。由于官员激励机制和税制等的原因,地方政府有较强的投资欲望,又缺乏足够的资金,因此设立城投公司,并通过政府担保帮助其获得低成本融资,绕过了地方政府发行市政债券的约束;然而,投资者简单地认为只要有地方政府担保就是安全的,由此造成地方融资平台的债务越来越多,而其本身的效益和地方政府的财力都难以支撑,这种过度信任的最终结果可想而知,地方政府撤回了部分担保,可以视为变相违约,许多债务成为不良贷款。因此,当资本市场对于政府职能的边界缺乏准确预期时,风险无法准确认定,从而带来资本市场的扭曲和失衡。在西方资本市场,投资者风险自担,对政府有零预期,但这是一种准确的预期。 h1Nd1h@-
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即使我们拥有一个全心全意为人民服务的政府,也无法假设所有个人和企业会全心全意配合政府意图。政府参与资本市场活动的过程,是政府与市场的博弈,是一种交易,而政府职能边界的清晰,就像科斯提出的产权明晰一样,有利于交易的达成,有利于资本市场风险的准确定价,从而提升效率和社会福利。对于市场活动的监督和管理,比较合适的做法是设立负面清单,这样可以鼓励市场的创新;而对于政府职能的界定,我们可能需要设立正面清单,作为政府职能的一个自我约束,显然在这种情况下,“有事找政府”可能已经不太适于描述政府职能的定位了。政府职能边界的明晰需要依赖包括立法在内的承诺机制,这就需要我们精巧的顶层设计,既保证承诺机制的有效性,又保证必要时政府突破现有职能边界的灵活性。 yN{TcX
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一个全能政府不一定是最优的,公务员的能力会限制政府的效率,公务员的道德风险可能会扭曲政府的公益性,资本市场的复杂性和信息不透明使得这两个约束变得更加严重。对于政府职能在资本市场中的边界,我们需要从理论上探讨,也需要从实践中摸索。(何一平)