一边是业绩高增，一边是重大资产重组，一边又是给股东持续分红，但是君正的股价却持续低迷。除了场内资金、板块热点等因素之外，现在需要重新审视君正的业绩体征以及本次资产重组。 WY L.J5O
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■ 文 / 沈伟民 V
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2018年4月25日晚间，格力电器公布2017年业绩报告，公司营运收入、归属于上市公司股东的净利润分别为1482.86亿、224.02亿，比上年分别增长36.92%和44.87%。但是，公司在财报中却没有显示有关任何分红计划。 ^M"g5+ q
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第二天，格力电器的股价下跌8.97%，逼近跌停，市值蒸发270亿。其后，格力电器股价再连续下跌，截至4月27日收盘，市值已累计蒸发367亿元。 cW\ 7yZh
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按照靓丽的业绩，格力电器本可以股价上扬，公司市值也应该进一步增高，但出现的不利结果，必然归咎于其不分红计划。那么格力电器为什么不分红? f?QD# #~;
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4月27日，格力电器对证监会的问询函这样回复：“根据 2018 年经营计划和远期产业规划，公司预计未来在产能扩充及多元化拓展方面的资本性支出较大，为谋求公司长远发展及股东长期利益，公司需做好相应的资金储备。公司留存资金将用于生产基地建设、智慧工厂升级，以及智能装备、智能家电、集成电路等新产业的技术研发和市场推广。” {Bx\Z0+ '&
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请注意，格力电器所谓的“集成电路”本质就是芯片。按照技术语言就是，集成电路是用半导体材料制成的电路的大型集合，而芯片是由不同种类型的集成电路或者单一类型集成电路形成的产品。 >e%Po,Fg$
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在回复证监会的问询函中，格力电器还特别罗列了其1996年上市至今给股东的历年分红清单。在此历史阶段中，格力电器最高的分红率发生在上市当年，为80.65%，而在2014-2016年的近三年中，格力电器也表现很慷慨，分别达到了63.75%、72%、70.22%，回顾整个历史阶段，不计算2017年，过往21年中，格力电器也仅有两次没有分红计划而已，分别发生在1997年和2006年。 QHK$
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加权平均计算，格力电器实际年均分红率高达44.13%，因此，对于股东而言，格力电器称得上是“良心公司”。然而，资本的本性就是为了利益而存在。 \JchcQ
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明知得罪股东和资本市场，又为什么要投资于未来?对于深耕于产业经济中的格力电器管理层而言，他们比股东、资本更焦虑于现状。 (TPD!=
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基于格力电器在中国企业的代表价值和影响，《经理人》将“一边是优秀的业绩，一边却深陷股价下跌和市值缩水”的现象，称之为“格力现象”。 n)yqb
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无独有偶。和格力电器的境遇一样，另一家上市公司君正集团(以下简称“君正”)也呈类似的“格力现象”。 7VraWW`H'
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君正在2017年12月12日发布了2017年的年度业绩预告，预计2017年1〜12月归属于上市公司股东的净利润较上年同期相比变动幅度为25.00%至55.00%。 `XQ5> c
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2018年3月31日，进一步发布预告确证为，预计2018年1-3月归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比变动值为：16020万元至32040万元，与上年同期相比变动幅度：30%至60%。 =0S7tNut
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但是，在这段“预告”期间的2017年12月14日晚间，君正发布公告称：“公司因正在筹划重大事项，该事项可能涉及重大资产重组，鉴于该事项存在重大不确定性，公司股票自2017年12月15日开市起停牌。” `S|gfJ
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没有想到的是，这一重大资产重组却历时达4个月之久。君正宣布“拟20.7亿收购中化物流剩余60%股权”，在2018年4月19日实施复牌。 &IPT$= u
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按以往资本市场的态度和反应，遇到一边是业绩高增，一边是重大资产重组概念的股票，通常会进行一定程度的追捧和买盘进入，但是反映在君正身上的情况恰好相反：停牌前的2017年12月14日，君正股价为4.71元/股;2018年4月19日复牌也仅为4.81元/股，其后一天，下挫至4.53元/股，至4月27日(五一假期前交易日)跌至4.39元/股，较复牌第一天交易跌去8.73%，市值损失约35亿。 )%6v~,'3Y
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和格力电器2017年度不分红不同，君正在2017年度的分红还是近三年最高的。根据其财报显示，2017年的每10股派息数为0.3元(含税)，占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率为11.78%，就这一比率相比较，2016年为10.65%，2015年为10.05%。 6tM{cK%v1
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既然股东、投资者能够从君正身上获得利益，又为什么会导致君正处于冰火两重天的尴尬境地呢?除了场内资金、板块热点等因素之外，现在需要重新审视君正的业绩体征以及本次资产重组。 %o-*~GQ@B
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君正体征 7^1ikmYY
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在2017年财报中，君正此前高调说及的“产业为轮，金融为翼”的发展战略，没有再提及，代之的是较为复杂的表述： v-o/zud]]
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坚持“稳健扩张+并购重组”的产业发展路径，通过精细化管理进一步巩固现有产业的竞争优势，持续追踪研究各种新型煤化工技术，规划建设多种新型煤化工技术工艺耦合共生、产品优势互补的综合能源化工基地;另一方面积极践行国家的“一带一路”战略，坚持“引进来和走出去并重”，“陆海内外联动、东西双向互济”的开放格局。同时，持续推动在金融板块“创新+互联网”的发展战略，积极发挥在金融领域的投资优势，促进公司核心竞争力的提升。 9I9)5`d|Jn
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且不去评论君正的战略，最重要的还是看其财务表现中透出的运营与未来的发展趋势。 |kn}iA@72p
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资产端。和去年一样，君正的主要资产划分为以化工为核心的产业板块以及金融板块两大部分。截止2017年，君正的产业板块占总资产65.14%，金融板块占总资产34.86%，另外，产业板块发生的资产增速为37.25%，而金融板块发生的资产增速为5.33%。
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而2017年两大板块各自的实现净利润对总利润占比上，产业板块为75.31%，金融板块则为24.69%。 Cfi5r|S
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因此，由对总资产占比、板块发生的资产增速、板块实现净利润对总利润占比等三个角度可见，2017年，君正的产业板块明显均大过金融板块，并依然是公司第一核心收益来源。 "3K0 wR5
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毛利率。2017 年，君正所处的氯碱行业，经历了更深层次的转型升级和结构调整。一方面，碱氯平衡的矛盾再一次突出显现，另一方面，环保安全核查力度愈发加强，限产错峰生产，对氯碱行业带来不同程度的影响。在此期间，君正提出了“以科技创新和科学管理为主要手段提高全要素劳动生产效率的总成本领先战略”。 -v:Y\=[\
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从会计科目上，反映“总成本领先战略”成效的一个核心指标是毛利率水平。2017年，君正的毛利率为41.59%，比2016年略有降幅，不过能稳在40%以上，其在行业中的表现实际已经是凤毛麟角。同业毛利率指标比较来看，例如：赤天化为31.26%、氯碱B股为16.04%，而天原集团仅为6.73%。 V:lDR20*\
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从君正自身历史角度，通过形成较为完整的“煤-电-氯碱化工”和“煤-电-特色冶金”一体化的循环经济产业链，实现了资源、能源的就地高效转化，为其总成本管理领先提供了坚实基础。 ^0 t`EZ$
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在君正产业板块，居核心的氯碱化工生产中，电和电石是其主要成本项。而君正所在的内蒙古煤炭资源储量丰富，尤其是所处的乌海周边煤炭开采和加工企业密集，大量低成本的电煤用于公司自备电厂发电，公司发电成本优势明显。乌海市周边地区拥有大量优质石灰石资源，可用于生产低成本的优质电石。 x?k6ek
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君正大部分原材料实现自我供给，外购量较大的主要是兰炭和原盐。兰炭主产地陕西神木、府谷地区，距公司500公里范围内，运输成本低;原盐主要从青海地区采购，虽然运距在 1000公里左右，但公司通过铁路专运线运输，运输成本得到有效控制，不足部分从公司周边阿拉善盟地区采购，运距在500公里范围以内，运输成本较低。 >U1 7BGJ.
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另外，盈利能力较强的氯碱企业大多地处西部地区。西部地区依托当地资源优势，大力发展以乙炔法聚氯乙烯为核心的“煤-电-氯碱化工”一体化循环经济产业链项目，是近几年中国聚氯乙烯工业发展的显著特点。 >[#4Pb7_ Y
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本报告期内, 君正在乌海和鄂尔多斯的两个循环经济产业链基地生产平稳有序。随着行业景气度的持续回升, 君正产业板块盈利创历史最好水平,特别是鄂尔多斯循环经济产业链基地随着募投项目的不断推进,鄂尔多斯循环经济产业链基地的一体化程度不断完善,盈利能力大幅度提高。 =y<Fz*aA
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期间费用。根据财报，君正2017年的期间费用(三项成本)合计10.92亿，比2016年的三项成本合计增长8.76%，对应的营业收入，2017年为77.40亿，比2016年则增长了35.44%。可见，君正在2017年对三项成本的控制，并没有随着营业收入的高增长出现大幅提升。 ~DSle 3
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从历史经营过程来看，以2013年〜2017年为时间轴，君正的营业收入和期间费用之比，均未超出1:10这个区间。因此，君正管理层对于期间费用的变动，一直控制在相对合理的水平，此也为实现公司盈利提供了基础。 `hbM 2cM
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财务风险指标。2017年度，君正无论是资产负债率，或是流动负债构成比率之比，都有明显的增长。特别是后者的百分比，创下近9年来的新高，达71.33%。 &CS= *)>$
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为审视君正的资产负债率、流动负债构成比率，在化工业中的水平，以和君正在市值上基本相当的同为化工类上市公司的浙江龙盛为参照，浙江龙盛在2017年的资产负债为58.17%，超出君正2倍多，而流动负债构成比率，比君正低了24.84%。 P?I"y,_ p
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再以近9年的历史经营比较。君正的资产负债率自2011年，由2009年时期的72.96%最高值回落至29.25%后，一直到2015年呈微速增长，至2016年结束增高态势，落至24.15%，2017年也仅微增至28.94%。但是，相比之下 ，流动负债构成比率的趋势，则呈剧烈上升态势：2009〜2011年，在30%左右区间内，2012〜2013年升至45%左右的区间，2014〜2015年进一步升至65%左右的区间，2016年短暂回至50%区间内后，2017年剧增至9年来的最高水平。 FIuK X"XR
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相比之下，浙江龙盛对其资产负债率水平一直维持在60%以下的区间内，而流动负债构成比率在2011年后一直在努力降低，2017年成为其近9年的最低水平，为46.49%。 ow&R~_
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在两家化工上市公司比较中，君正最明显的问题的是：流动负债构成比率的数据过高、且上升趋势明显。 v;OA hF r|
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从一般的会计理论及逻辑角度来讲，流动负债构成比率越低，越理想，因为流动负债必须用流动资产来偿还，而偿还期越短对企业流动性的压力就越大，不能如期偿付债务的风险也就加大。所以，流动负债构成比率越低，表明在企业全部负债中流动负债的比重就越小，财务风险就越小。另外，流动负债构成比率的变动，也反映了企业的稳定状况，因为如果企业经营活动不稳定，往往需要临时筹措资金，增加流动负债，此时流动负债构成比率就会增大;反之，如果企业经营活动稳定，获利情况良好，企业就可以增加长期负债。尽量减少流动负债，以减轻财务风险，提高企业经营活动的自主性和灵活性。 zpY8w#b
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按照会计数学公式，流动负债构成比率是指流动负债总额占全部负债总额的比率。2017年财报中的资产负债表显示，君正的流动负债46.21亿、非流动负债18.57亿，合计总负债为64.78亿，对比2016年，流动负债增长了124.01%，非流动负债则降低19.01%，合计总负债增长48.75%。可见，君正2017年总负债的大增，主要原因在于流动负债的剧增所致。 M|\ XFO
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从流动负债各细项2017年和2016年数据的变动来看，超过2亿以上变动的科目主要集中在：短期借款、应付账款、一年内到期的非流动负债。三个科目合计在2017年对比2016年增加了24.485亿。 Dx8^V%b
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具体来看，2017年的短期借款为9.6亿，而2016年的短期借款科目数据为零，这意味着，此前2015年的10.36亿短期借款在2016年已全部结清，2017年属于“再借”性质。不算2016年的借款，君正2017年发生的9.6亿短期借款的数量基本上与2015、2014年基本相当，均在10亿左右的区间内。 /rquI y^
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应付账款，2017年为13.13亿，比2016年超出2.5亿。由于2017年生产和营业收入增加，采购自然也就相应增加。另外，超过1年以上的应付账款为0.6719亿，仅占整体应付账款的5.12%，因此应付账款的数值变动和风险均控制在合理范围内。 6pH.sX$!_
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相比之下，一年内到期的非流动负债则是构成君正在2017年流动负债的最大影响因素。该科目反映的数据不仅在2017年比2016年增加12.38亿，而且达到了其历史最高水平。 Y,+$vj:y8
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一年内到期的非流动负债，反映企业各种非流动负债在一年之内到期的金额，包括一年内到期的长期借款、长期应付款和应付债券。但从2017年财报的信息来看，君正的一年内到期的非流动负债，仅为应付债券这一科目下数额。财报显示，在一年内到期的非流动负债的科目结构中，1年内到期的应付债券的数额为14.97亿，其他科目没有列入，而14.97亿也正好就是一年内到期的非流动负债的数额。 H7uW|'XWz
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关于一年内到期的非流动负债，君正还做出两点“其他说明”，关于应付债券，实际分两笔：第一笔是，君正2015年6月3日发行的总面值为7.5亿元人民币的中期票据(15蒙君正 MTN001)，第二笔是2015年10月20日发行总面值为7.5亿元人民币的中期票据(15蒙君正MTN002)。两笔中期票据期限均为3年，并分别将于今年6月4日和10月22日到期。 KjhOz%Yt[o
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另外，君正孙公司鄂尔多斯君正于2015年5月26日与民生金融租赁股份有限公司(出租人)签订了《融资租赁合同》，开展以售后回租形式的融资租赁业务，该融资租赁业务的融资金额10亿，租赁开始日为2015年6月15日，租赁期限24个月，租赁利率为年利率5.5%(参照同期中国人民银行公布的1〜5年期贷款基准利率)，按合同约定租金划分为8期等额支付，租赁期满后租赁设备自动归承租人所有。2017年3月10日双方签订了《提前还款协议书》，提前偿还融资租赁款，该融资租赁业务终止。 T3 b Bc
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从君正对于债务有提前清理的行为来看，君正对于偿债还是较有意愿掌握节奏。当然，还需要看现实的偿债能力，这就需要看其2017年时期的另一个指标：速动比率。 i#
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速动比率指的是，速动资产对流动负债的比率。它是衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。速动资产包括货币资金、短期投资、应收票据、应收账款、其他应收款项等，可以在较短时间内变现。而流动资产中存货、1年内到期的非流动资产及其他流动资产等则不被应计入。 ZN.
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理论上，速动比率为1相对合适;大于1，说明企业有足够的能力偿还短期债务，但同时也说明企业拥有过多不能获利的现款和应收账款;小于1，有偿债风险。但理论归理论，具体要看不同行业、企业，及经济环境形势而论。 Cjw|.c`
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根据财报相关数据计算得出，君正2017年的速动比率为0.45，为近5年的新低水平。为不被理论束缚，将君正的这一指标再和同行的浙江龙盛做比较，发现：浙江龙盛基本在数值为1的左右呈微小的上下波动，而君正的波动曲线较大。怎么看波动?这反映了君正在其经营过程的每一个时段，有自己对债务的“风险算法”和调整策略。比如，2016年结清全部短期借款之后，公司的流动负债构成比率降至此前3年中最低，此后为了增加、强化补充公司资金的流动性，并用于生产、扩产，2017年再借入9.6亿短期借款，另外，包括一年内到期的非流动负债等在内，“技术性”的将债务水平提高。 _- { > e
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而按照君正新的战略目标—2018年，君正董事会制定的营业收入计划为82亿而言，届时在今年内局部或全部清算短期借款、一年内到期的非流动负债，原则上不成问题。届时，2017年出现的高流动负债构成比率，甚至资产负债率，至2018年结束，理论上都会出现一次较大的下调趋势。 ,Q^.SHP8
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瑕不掩瑜。君正在去年9月9日〜27日出现过一段股票剧烈下挫，原因是“达成并实施价格垄断协议的违法事实”，受到过发改委的行政处罚。在2017年的最后一个季度内中，君正的股票价格不仅没有重返此前2017年8月16日最高的5.69元/股，而且自12月6日跌破5元/股至今，一直缺乏恢复弹性，即使在2017年年底前曾预披年度靓丽的业绩。 . }^m8PP
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资产重组 l{kum2DT
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收购意图 f-
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对君正的第二个视点，是本次的重大资产重组。主要看三个方面：第一，君正收购中化物流的真实目的? U F?qL1w
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第二，君正收购中化物流的钱从何而来? Ug/b;( dJ'
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第三，被收购的资产对君正的影响和风险? 59GS:
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如本文开头所提，君正收购中化物流历时4个月之久，时间为2017年12月14日晚宣布停牌至2018年4月19日复牌。期间，君正发布了资产购买预案，但在2017年12月29日、2018年1月8日收到了上交所就“收购资产、对外担保及提供财务资助等事项”的两次问询函，不过，君正并没有第一时间回复，而是在2018年1月12日表示：“延期回复”。 =ove#3
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直到2018年4月19日，君正在发布《重大资产购买预案修订稿》的当天，也同时将“问询函”回复给了上交所。比对这两份文件内容，表述原则具相当的一致性。 KZ&{Ya
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根据公开信息，中化物流全称为中化国际物流有限公司，2010年7月成立，注册于上海自贸区内，原系中化国际(控股)股份有限公司100控股。在君正的《重大资产购买预案修订稿》中，援引《中化国际(控股)股份有限公司2017年半年度报告》及相关公告文件，对中化物流的行业地位解释为： j2V^1
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一家专业的液体化工品及其他散装液体综合物流服务供应商，拥有全球排名第五的化工品运输船队及全球排名第三的集装罐罐队规模，所处细分行业为化工物流行业。作为化工物流行业的领先企业，在多年来的行业实践中，中化物流建立了一整套达到国际标准的安全管理体系，船舶达到Shell、BP、Chevron、BASF、ExxonMobil等大型能源化工公司及国际化工分销协会(CDI)的行业检验标准，亦是目前国内少数可承运 TDI(甲苯二异氰酸酯)、MDI(二苯基亚甲基二异氰酸酯)等高端液体化学品的船东。 HG{OkDx]fl
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根据披露，中化物流目前下辖91家子公司，业务主要为船运、集装罐、码头储罐、LNG等四大业务。而有关公司运营及其特点为： 6?r}bs6Msx
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主要客户及供应商，均不存在重大依赖。以化工品运输为主，有较为稳定的客户和供应商。化学品船舶运输业务以长约为主，客户集中在全球大型石油公司、大型化工品生产企业、大型贸易商为主。但由于化工品品类较多，业务量相对比较分散，从业务量角度，2016年第一大客户占业务量比为7.9%，2017年第一大客户占业务量比为8%，两年的前十大客户对应的业务量占总业务量比重均小于50%;供应商方面主要集中在集装罐生产制造企业、燃油供应商、船员供应商，均属于完全市场化运营的公司。 2WqjNqx)6
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业务模式和订单获取具独立性、不对人员依赖。中化物流船舶自营业务以直销长期签约客户(COA)为主，日常客户维护由销售人员负责。集装罐业务的销售同时采取直销和分销的方式;直销客户主要由集装罐销售人员开发维护，分销客户由货运代理渠道获得，需要支付渠道费用。另外，公司已经形成一套对销售人员和下游渠道商的销售激励机制。该销售机制主要依赖良好的销售激励方式和渠道管理手段。中化物流属重资产运营企业，客户群及客户需求相对固定，对船舶、集装罐、码头储罐等资产的依赖度较大，设备(资产)维护管理部门、业务操作支持部门与销售部门具有同等重要性，不存在对部分人员的重大依赖。 {ymD.vf=9+
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资产端上，根据中联资产评估集团有限公司和安永华明会计师事务所公开的信息，以中化物流挂牌交易前的财年为维度，中化物流2016年的总资产、净资产分别为81.90亿和30.66亿，而营业收入和净利润分别为40.62亿和4.36亿，相比此前的2015年、2014年均有提升。 L )kw
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以中化物流的行业地位及其发展来看，为什么愿意挂票出售?中化物流及其控股公司中化国际，以及君正均没有说明。 uq'T: d
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至于君正为什么要收购中化物流，在给上交所回复函中，明确解释：“收购中化物流的股权有利于拓展业务和产业布局、增强盈利能力、综合竞争力和抗风险能力”。君正的这一说法，和其2017年财报上就公司发展战略的部分说明，具有高度的契合：“积极践行国家的‘一带一路’战略，坚持‘引进来和走出去并重’，‘陆海内外联动、东西双向互济’的开放格局。”这意味着，一旦通过收购中化物流，君正的这一战略将成为行动。 Y '0H2B8
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购资何来? yoQ}m/C j
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今年，上交所特别提到了并购重组资金来源的合法合规。如，针对一些不具备资金实力的收购和重组方，通过高比例股权质押、高利率借贷等方式筹措资金，实施“高杠杆”收购的行为。 "luMz;B
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在《重大资产购买预案修订稿》中，君正就资金来源表示：“君正集团自有资金以及通过法律法规允许的方式筹集的资金。”同时明确“不涉及募集配套资金”。以此看来，君正本次收购的资金来源，属合法合规范围。 ,-D3tleu`
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根据君正的《重大资产购买预案修订稿》及对上交所的回复函相关内容，基本能够还原君正对中化物流收购的整个过程。事实上，对于中化物流的收购行动，君正用了“直接+间接”的手法： YB*I'm3q
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第一步。中化国际在上海联合产权交易所公开挂牌转让中化物流100%股权的时间为2017年11月6日开始。根据君正在《重大资产购买预案修订稿》的披露，君正当时对于中化物流所获知的信息仅局限于，上海联合产权交易所的公告信息及转让方在上海联合产权交易所置备的相关挂牌文件，且该次交易为产权交易所公开挂牌转让，如征集到多个符合条件的竞买人，将采取网络竞价—多次报价方式确定受让方和受让价格。 O,u$L
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为抓住这一难得的机会，且为降低交易过程中激烈竞价带来的交易难度、增强受让方的整体实力，控制可能存在的交易风险，君正董事会同意公司组成联合体参与中化物流股权受让事项。2017年12月1日，经协商，君正与当时同样有意参与中化物流股权竞拍的春光置地、华泰兴农组成联合体共同竞购中化物流股权。 cJ=0zEv
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之后，联合受让体于2017年12月6日成功摘牌中化物流 100%股权，并于2017年12月11日与转让方中化国际签订了《产权交易合同》，截至君正的《重大资产购买预案修订稿》出具日，该产权交易尚未完成过户;该产权交易过户完成后，鄂尔多斯君正、春光置地、华泰兴农将分别持有中化物流40%、40%和20%的股份。 @!`x^Tzz
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截至君正的《重大资产购买预案修订稿》出具日，针对标的公司中化物流的审计、评估等工作尚未完成，但根据预估，中化物流预估值为30亿元(截至预估基准日为2017年12月31日)。基于此预估值，君正经与交易对方协商，本次交易标的中化物流40%股权、20%股权的交易价格拟分别初步确定为13.8亿、6.9亿。 N
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第二步。在前次共同摘牌之后，君正又与春光置地、华泰兴农签署的《资产购买协议》，拟以现金方式购买春光置地、华泰兴农于前次交易完成后将分别持有的中化物流40%、20%股权的交易价格。 )CKPzNf
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四个核心风险 ^- Bx zOp
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硬币总有两面，在并购重组中，特别需要注意风险问题。现在，对于君正，意味着在纸面上将为本次并购重组拿出至少34亿的现金(按中化物流预估值、君正与春光置地、华泰兴农签署的《资产购买协议》交易价格预估合计)。另外，一般的资产收购，还将涉及到标的公司债务及隐形债务等诸多问题。对于君正而言，机会与风险同在。 p%[/
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在君正的《重大资产购买预案修订稿》，以及就“收购资产、对外担保及提供财务资助等事项”等若干问题提交给上交所问询函的回复中，都提到了一系列重大风险。从风险程度上看，主要集中在以下四个核心： r 1ao=N
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中化物流的债务重组风险。中化物流的资产截至2017年6月的金融机构债务总金额为人民币93.07亿元，且债务大多为美元贷款，债务类型包括长期借款、短期借款和租赁。截至目前，上述金融机构债务中已经得到解决的金额为34000万元，尚待进一步协商解决的金额为896741万元，未解决的金融机构债务占截至2017年6月金融机构债务总金额的比例为96.35%。 ~qT5F)$B-
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由于各家金融机构需要对于本次交易带来的债务变化情况均需要重新进行内部风险评估，并根据评估结果与前次交易各方就可行的方案进行探讨，最终经过金融机构的内部审批出具相关的法律文件或提出解决方案。因此，目前金融机构债务重组事宜能否最终顺利完成及所需时间均存在较大不确定性，而且最终达成的解决方案将对公司的经营带来何种影响也存在不确定性，进而直接导致了本次重大资产重组的不确定性。 ;<hLy(@
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经评估后，联合体认为各方难以同步高效率解决中化物流境外机构境外美元债务重组工作。由此，三方于2017年12月18日签署《股权转让框架协议》。鉴于金融机构债务重组事宜系前次交易股权过户的前置条件，为顺利完成中化物流100%股权受让交易的过户、提高交易效率，君正在经董事会和股东大会审议通过后，拟单独为中化物流提供上限为80亿元的担保和上限为30亿元的财务资助。 _TEjB:9eY
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这意味着，除了股权购买款之外，君正还将单独准备110亿现金用于应付中化物流的债务问题。另外，如未来市场环境发生变化，或中化物流出现经营未达预期的情况，则中化物流可能存在无法在约定期限内归还或全额归还财务资助款项，或存在需要公司提供更多担保的情形，从而将对君正造成一定不利影响， HHzA mHt
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中化物流的资产减值的风险。在提交给上交所问询函的回复中，君正披露，中化物流2017年度未经审计的利润总额和净利润分别为22739.11万元和15067.78万元，同比2016年度下降约60.34%和65.40%。 @Jr:+|v3B
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君正提出：“由于目前公司及相关中介机构尚无法对中化物流开展全面尽职调查，无法判断中化物流业绩下滑是暂时性或是持续性，因此尚无法判断中化物流整体股权价值是否存在减值。前次交易完成后，鄂尔多斯君正将持有中化物流40%的股权;本次交易完成后，鄂尔多斯君正将持有中化物流100%的股权。如中化物流整体股权价值发生较大金额的减值，则将会直接对公司的盈利水平造成重大不利影响。” SJ8Ax_9{q
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对中化物流暂无法尽职调查。君正提到的“尚无法对中化物流开展全面尽职调查”是一个关键信息。目前，君正聘请的独立财务顾问、会计师都无法给出具体意见，原因是：“截至本预案出具日，金融机构债务重组尚未完成，因此前次交易的标的股权亦仍未完成过户，前次交易仍在进行过程中。因此，由公司组织相关中介机构对中化物流进行直接的、全面的、符合重组要求的现场尽职调查并不是目前交易阶段可被接受的尽调方式。从客观条件方面，由于前次交易尚未完成，君正和春光置地、华泰兴农亦尚未接管标的资产，君正尚无法以股东身份直接安排中介机构对中化物流的尽职调查。” C%H {"
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也就是说，君正要对中化物流开展全面尽职调查，必须获得三个条件：其一、审批同意;第二、股权交割完整、清晰;第三、购买股权的资金全部到位。但这对君正而言，必然存在一个风险：在无法对被收购公司开展全面尽职调查情况下，以及未获独立财务顾问、会计师都无法的意见情况下，一旦实施收购之后的评估结果，较预估值存在差异的风险。另，君正也表示：“标的公司的资产权属、经营情况等可能存在与现阶段尽职调查所获取的资料不完全相符的情形，如存在该等情形，可能对上市公司(君正)存在不利影响。” X;'H@GU0
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收购对君正带来的财务风险。由于君正目前的资产负债率处于历史较低水平，而根据中化物流挂牌前披露其2015年〜2017年1〜9月的资产负债率分别为65.77%、62.56%、62.07%来看，一旦君正对中化物流收购完成，并实现并表后，君正本身的资产负债率水平将有所上升。这对于君正未来的融资能力和经营成本产生一定影响;此外，如君正或中化物流未来经营未达预期，公司可能面临一定的财务风险。 m) QV2n
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总结来看，以上四个核心风险均为客观现实，相比较其中的债务、业绩下滑和财务风险，对中化物流暂无法尽职调查为风险之重，如果这一问题能够在正式实施并购之前得到沟通解决，那么君正将对中化物流的资产状况在获得独立财务顾问、会计师的意见基础上，进一步确证。同时，君正可以一方面结合自身产业状况，迅速和中化物流业务对接时间表;另一方面为中化物流的现状以及未来的战略、经营与管理设计出可持续发展的计划。 wwaw| $
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至于君正目前的股价，为什么在其业绩、并购重组概念中没有得到较好的体现，原因有很多，除了资本交易市场中的资金存量和热点、风向之外，君正在本次并购重组中，目前存在诸多的风险问题也是一个基础原因。当然，从君正自己提出的“陆海内外联动、东西双向互济”的战略来看，本次有机会收购中化物流这样的稀缺、现成的资源，无疑会加盟君正的战略落地的速度。因此从长远角度，即使将会、也必然遇到短期的大笔现金流出，并可能促高公司的负债率水平，但在公司总的资产规模、营业收入，乃至公司市值上，将引来一次较大的增幅。 0 7b =Zhh
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