老牌家族企业实行双层股权结构就高枕无忧了吗？

编者按：道琼斯公司创立于1882年，其旗下拥有《华尔街日报》报系和道琼斯通讯社，以及知名投资刊物巴伦杂志等。其中，华尔街日报是美国历史最悠久的报纸之一，发行量全国第二，是美国乃至全球商务人士的必读报纸。本期专栏就请欣赏浙大FBR团队的谢倞晶博士的分享。

1882年，查尔斯-道和爱德华-琼斯两名记者创立了道琼斯公司。他们在位于纽约证券交易所附近的地下室里手工编写了名为”flimsies”的简讯，送到华尔街的订阅者手中。1889年，随着业务的发展，公司职员增加到了50位。于是，道琼斯公司决定将原来的仅编写”致读者下午信”的小规模经营改变为出版报纸，并给该报取名为”华尔街日报”。就这样，《华尔街日报》于1889年7月8日问世，每份售价2美分。

1902年，查尔斯-道过世，已在道琼斯工作多年新闻记者克莱伦斯-巴伦买下了道琼斯公司的控制权。当时的《华尔街日报》发行量为7000份。到了1920年，《华尔街日报》的发行量增至1.8万份。1921年，巴伦的《国家商业与财经周刊》问世，每份售价10美分，巴伦本人就是它的第一位编辑。这份貌不惊人的小杂志很快就得到了丰厚的投资回报，在它出版后的第六个年头，发行量已达3 万份。

1928年，巴伦将公司所有权传给了女儿，简-巴伦。简-巴伦的丈夫休-班克罗夫特是一位成功的波士顿律师。休-班克罗夫特在大萧条期间深受其害，于1933年自杀，时年54岁。于是，道琼斯的股份被转移到了信托，受益人是休的三位孩子及其妻子简，公司的股权则由三个孩子平分。同时，道琼斯的管理权被转移到了当时华尔街日报的总编手中。从此以后，班克罗夫特家族在公司的经营管理上一直没有过多参与。

1963年，道琼斯公司在纽约证券交易所上市，公众持有其少数股权，多数股权还是在家族成员手中。班克罗夫特家族的三个分支中，每个分支进一步将股份分给了各自的后代，每位家族成员的股份越来越少。这样的分配带来了家族内部的收入不平均，也滋长了怨气。在这时，没有任何办法能够阻止家族成员在日后将股份出售给公众，从而导致家族成为少数股东。

当时，很多公司都表示对收购道琼斯公司有兴趣，比如甘尼特、通用电气、微软、彭博社、巴菲特的伯克哈撒韦公司等。1984年，为了防止被敌意收购，班克罗夫特家族提议构建双层股权结构，发行新的B股，拥有10倍于A股的投票权，这个提议得到了股东大会的通过。这使得家族成员可以通过出售A股来获得现金，但仍然保留80%的B股，以确保家族对道琼斯公司的控制。这个做法在当时的美国报业家族中并不少见。比如，拥有纽约时报的苏兹伯格家族和拥有华盛顿邮报的格雷厄姆家族都已分别于1969年和1971年通过双重股权结构在美国证券交易所上市。

实施双重股权结构后，班克罗夫特家族股东以原有的每两股A股取得一股B股。按照公司规定，B股股东只要持有1200万股及以上，就拥有超级投票权，否则，B股会被转换成普通的A股。而如果B股被出售给非家族成员或是慈善机构，也会转换为A股。2005年，公司将1200万股的门槛将为了750万股。

道琼斯公司有16位董事会成员，其中7位由A股股东提名，9名由A股和B股股东共同提名。1986年，Bancroft家族持有3604万股A股和1802万股B股。到了2007年4月，Bancroft家族只持有406万股A股和1650万股B股，占所有B股的82.4%。

班克罗夫特家族有三个分支，分别是是休-班克罗夫特三位孩子的后代。2003年，三个分支合计约有36位成年人，他们都是家族信托的受益人。

默多克高溢价收购道琼斯公司

2007年，美国新闻集团以50亿美元的价格收购了道琼斯公司。在当时道琼斯公司股票价格为每股36美元的情况下，默多克提出的每股60美元的收购价格无疑是十分慷慨的。在2007年5月1日宣布收购公告前，这个收购价格的溢价达到了67%。基于这个收购方案，班克罗夫特家族在道琼斯公司的权益价值升到了12亿美元。

这项收购始于一场早餐会。2007年3月29日，时任道琼斯公司CEO的赞尼诺和默多克共同参加了一个秘密早餐会。默多克提出了一个对道琼斯公司来说慷慨地不可思议的收购方案，以此来暗示赞尼诺：如果收购方案得到通过，每个人都将获益。

在早餐会后，赞尼诺开始尽一切力量来说服班克罗夫特家族，向他们展示这个收购方案的吸引力。但是在一些班克罗夫特家族成员和董事会的部分成员看来，赞尼诺和默多克会面这件事本身就十分令人吃惊。更让他们感到愤怒的是，赞尼诺看起来似乎赞成默多克的收购方案。他们坚持认为，即使要出售道琼斯公司，他们也更倾向于出售给类似于华盛顿邮报这样的企业，而默多克只会是他们最后的选项。

2007年4月17日，默多克向道琼斯公司的董事会正式提出收购要约，5月1日正式对外宣告了该收购要约。在赞尼诺向道琼斯董事会汇报的当天，他试图让每一位董事会成员都证明，如果道琼斯公司坚持走独立发展的道路，那么未来是黯淡的、没有希望的。后来，大部分家族成员被说服并接受了“这是家族企业命中注定的”说法。一位董事会成员提到赞尼诺时说：“赞尼诺是作了一场可怕的汇报，在他的说法中，如果我们不接受这个收购要约，将会是一个大灾难。他做得过分了。他太年轻，本来应该更注重平衡。我们当初之所以雇佣他，是因为他说过，他能够使公司好转，现在他却说这是没有希望的。”

为何班克罗夫特家族最终失去了对道琼斯公司的控制权?

在设立了双层股权结构和家族信托的情况下，班克罗夫特家族为何最终还是失去了对道琼斯公司及其旗下华尔街日报的控制权?结合当时的行业背景和道琼斯公司的发展历程，以下五方面原因导致了班克罗夫特家族最终选择将道琼斯公司出售。

1. 行业环境不景气

20世纪60年代，随着新的印刷技术的普及，拥有规模经济的大型报业集团更为有利可图。于是，美国的报业家族掀起了一场并购整合潮。在不断的交叉持股和结盟之后，报业公司的家族股份不断被稀释。许多小型的家族报业公司选择将公司出售给了华尔街的投资公司。在这场并购的狂欢之后，家族报业公司的数量急剧减少，道琼斯公司就是其中硕果仅存的一家。20世纪90年代，随着互联网的兴起，读者们有了即时更新的在线信息来源，报纸的发行量随之不断下降。作为纸媒的重要收入来源，广告收入也被互联网分去了一大部分。2006年，道琼斯公司的年营业收入为18亿美元，比1993年的营业收入还要低一些。

2. 公司盈利能力成疑

在赞尼诺于2005年成为道琼斯CEO之前，在过去的32年里，公司的CEO都曾是华尔街日报的新闻记者，他们分别是1975-1991的沃伦-菲利普、1991-2005的彼得-坎恩。

在这两位新闻记者出身的CEO犯过的所有过失中，最大的过失莫过于他们没能预见到在线新闻的潜力。他们不投资电子财经信息和服务，将道琼斯的营业收入下降归结于读者和广告商抛弃了纸媒，选择互联网。当他们终于理解报业发展的大方向时，公司已经失去了关键先机。

道琼斯公司受到财经广告和科技广告的下降冲击尤其大。2005年1-11月，华尔街日报的财经广告投放量下降了17%，科技广告投放量下降了8.2%。2004年11月至2005年11月，道琼斯旗下巴伦周刊的国家广告页投放量下降了30%。为了扭转华尔街日报广告收入下降的态势，时任CEO的坎恩增加了彩页数量，开辟了新的专栏，并于2005年9月引入了周六版，以此来吸引更多的广告商。2002年，他在印刷厂扩张上花费了2.5亿美元。

然而，这些内部变革并不能弥补因未进行多元化带来的外部成长不足。道琼斯没能成功收购Financial News Network(即美国NBC环球集团持有的全球性财经有线电视卫星新闻台)。而对于Comcast(美国有线电视、宽带网络及IP电话服务供应商)和Cablevision(美国有线电视公司)这两家公司，道琼斯也没能收购或维持现有的持股比例，这两家公司后来成为了有线电视巨头。20世纪80年代后期，道琼斯公司花费约16亿美元收购了Telerate财经数据公司。到了1998年，这家公司的价值缩水到只有收购价格的三分之一。这导致道琼斯在1997年第四季度的财务报表上减记9000万美元。

相反地，道琼斯的竞争者们(如彭博社和路透社)则纷纷投资于能够让交易员使用电子财经信息的技术，结果竞争者们成为了行业领导者。

3. 被动式持股方式

班克罗夫特家族长期以来都是被动式持股，几十年来出任公司CEO的都曾是《华尔街日报》新闻编辑部里令人尊敬的新闻记者。家族成员选择将公司运营委托给新闻记者出身的CEO。家族成员简-库克说：“我的母亲教育我们，不受干预是神圣的责任。”如果任何家族成员想要批判道琼斯的这种运营方式，即使是和其他家族成员讨论，都会被视作是对家族的不忠诚，更不要说和非家族成员提及这些了。家族也没有任何组织结构和渠道可以表达不同意见。一位家族成员说：“即使你发声了，其他家族成员也会忽略你说的。”

既然不受干预已经被提升至如此高度，道琼斯的任何经营不善成为了家族的禁忌话题。1997年，当道琼斯宣告在Telerate公司的投资中亏损了8.02亿美元后，年轻的第四代家族成员伊丽莎白和威廉姆公开批判了坎恩的不佳业绩。

1997年2月3日，美国的《财富》杂志发表了一篇题为“不满的女性继承人反抗道琼斯”，称伊丽莎白和威廉姆试图挑战坎恩和信托受托人巴恩的律师。在文章中，伊丽莎白认为道琼斯存在的问题比之前想的要更为系统、更为根深蒂固：“我们已经在许多交易上不断重现有问题的结果。”她和威廉姆共同推动道琼斯出售了Telerate公司。

《财富》杂志的文章发布后，年长的家族成员十分不满，公开发布声明称自己捍卫道琼斯的管理方式。而威廉姆在财富文章发布前从道琼斯辞职。尽管如此，伊丽莎白和威廉姆还是一起被看作是家族中的恶棍。

4. 竭泽而渔式的股利分配

在班克罗夫特家族25亿美元的财富中，道琼斯公司所占比例不到50%。但正是来自道琼斯股份的股利(有几年甚至超过了公司的利润)麻痹了家族成员，使他们一直采取被动式管理。他们的被动最终使得CEO坎恩在没有家族监督的情况下不断失误。

1997年和1998年，道琼斯分别支付了9212万美元和9166万美元的股利。1997年，公司宣告亏损8.02亿美元，1998年，公司微盈800万美元。2000年，公司支付了8320万美元的股利，净利润(不含特殊项目)为8160万美元。这些年度股利支付支撑着家族成员在很长一段时间里过着奢华的生活。

2005年，为了给多元化投资提供资金以及满足未来的资金需要，家族成员需要出售他们的股份来筹集资金，坎恩替家族成员想了个办法，他将1984年定下的B股超级投票权门槛从1200万股降到了750万股。这样一来，家族可以通过持有更少的B股股份来同样保持对公司的控制。

至少有10位家族成员不满于公司的经营业绩。然而，出于家族传统，班克罗夫特家族没有成为积极主义的股东，即使他们自身的财富处于危险之中，利害攸关。

5. 失职的受托人

哈默是家族信托的主要受托人，但他显然没能代表家族的最佳利益。哈默本来应该代表家族监督公司CEO，但他却盲目地支持CEO坎恩，相信他的管理能力。有文章评论称，“每个媒体分析师和华尔街员工都知道，没有人比坎恩对道琼斯造成的伤害更大。”道琼斯的不良业绩持续了好几年，这反映在它不景气的股价上，但哈默仍然没有争取将坎恩解雇。哈默的主要反馈体现在，当公司股价下跌时，他减持公司股票。

2002年，哈默拒绝了纽约时报的小阿瑟提出的对道琼斯的收购要约。在将此事告知坎恩时，哈默既没有将收购要约告知董事会，也没有告知家族。基本上，坎恩和哈默两个人就做了决定。

但是，哈默所在律师事务所的投资顾问詹姆斯在了解了这些情况后，觉得自己不能保持沉默。2005年，他问受托人哈默，他是否可以接触家族成员，但被拒绝了。2005年春末，在道琼斯年会召开之际，詹姆斯向家族成员发出了一封警示函，提醒他们，他们的资产正处于危险之中，并建议他们成立一个监事会来监督公司。

哈默拒绝了詹姆斯的想法，坚持认为“家族成员不应当自发成立什么监事会，使之凌驾于董事会之上。”但是有家族成员接纳了詹姆斯的想法，36位家族成员中至少有10名家族成员是对公司业绩不满的。2005年春，在公司年会之前的家族聚会上，家族同意由三位家族董事会成员驱逐坎恩，理由是财务绩效不佳，导致股价下跌。

由此可见，双层股权结构和家族信托并不能使家族在保持控制权这件事上高枕无忧。对于班克罗夫特家族来说，在家族内部，股利政策不当、家族股权过于分散、缺乏沟通渠道;在家族外部，CEO缺乏对行业的远见、受托人严重失职，这些内外部因素共同导致班克罗夫特家族最终失去了对道琼斯公司的控制权。

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