冯震宇：企业需要修炼内功 资本市场需要进一步市场化

鸿雁

　金融界网站讯 矽亚投资第四届经济分析与预测财经年会于2014年10月30日在北京举行。本届年会的主题是“金融·实体 风雨兼程30年”。
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　　融资难问题让不少企业遭遇了瓶颈，我国致力打造的多层次资本市场为有实力的企业融资提供了有效渠道，然而，企业的上市之路并非坦途，申银万国投行部总经理冯震宇指出，企业只有先修内功，提炼自己的核心竞争力，制定清晰的商业模式，才能引来投资人的亲睐。
　　以下是文字实录：
　　冯震宇（申银万国投行部 总经理）：
　　今天这个演讲，本来日程安排由巴黎银行的谢总来说，但他今天身体不好，由我来说。原来写企业如何借力金融市场，我的题目缩小了，有一点缩水。因为我从事资本市场的，所以我还是介绍和资本市场有关的一些内容。
　　我想从几个方面给大家介绍，一个给大家一个市场的了解，我们对国内外市场的了解；然后针对企业如何走进咱们资本市场；包括怎么选择，今天在座有上交所、香港联交所、纽交所的，在海外有很多的市场，我们怎么样选择市场；另外怎么做好准备。
　　首先我们可以看一下，从图表可以看一下这是全球主要的一些金融市场的基本情况，从这个柱状来看，上半部分有蓝色的，深蓝色的部分表明这个交易所有一些海外企业在那边上市的，就像我们说第一部分纽交所的话，阿里在那边上市，属于海外的企业。当然红颜色是上交所，绿色是我们深交所。
　　这一张图本来表明了整个资本市场的情况，是全球的资本市场情况，但是这个图有一些问题。全球资本市场应该说，纽约的市场规模是最大的，纽交所的规模最大。我们上交所现在排名在全球的第七，港交所是在第六位。
　　这一张PPT可以了解一下我们国内几个板块的市场，它的情况是怎样的。最前面是上海证券交易所的上市家数，900多家。中间是分成三个层次，第一部分深蓝色是深交所主板上市公司，深交所目前主板上市公司已经暂停了，没有在主板上市的，取而代之叫做中小板，中小板我们可以看到规模也比较大，已经有七百多家。当然七百多家这个其实中小板也是主板，最后绿色有390几家是创业板，在2009年开始的。最后有一个红色的，我特别希望给大家做一个介绍的，我们在北京场外的交易市场，我们俗称的新三板市场，这个预示着未来我们中国的资本市场，多层次资本市场很重要的一块，希望要打造成中国的纳斯达克，现在发展非常迅速。从去年年底向全国开放，到目前为止，到9月底有1100多家公司在新三板市场挂牌。
　　这一张图看一下中国资本市场的结构和美国资本市场的结构，做了一个对比。我们可以看到目前中国的资本市场，上面这个蓝色部分占据的量比较大，主板市场占据的量比较大。绿色是创业板，红色是刚才讲的新三板市场。反过来我们在图的右边，蓝色部分是主板，我们说美国的，主板的比例，上市公司的比例相对来说比较少。绿色的部分等于代表了创业板，就像纳斯达克。最后一块是我们的OTC，相当于我们的三板市场。
　　这一张我们可以看到，刚才讲的OTC市场规模比较大，和我们中国的结构差异比较大。未来，我想我们国内的三板市场，一定会像美国一样，会发展得更加快。
　　接下来看我们一些板块它的市盈率，它的估值，我们可以看到，第一个是上海主板的估值，目前平均估值比较低，当然这里面有大型金融企业和大型企业，他们估值更低，可能五倍、四倍，整个市盈率拉低。但我们中小板和创业板，中小板在41倍，橙色的。绿色可以看到将近70倍。红色是三板，21倍。大概是这样的情况。
　　这一张图也是表明了，刚才看蔡总，联交所融资的情况，我们可以看到上面蓝色的部分是再融资的情况。当然2013年比较惨，我们停止发行，由于政策，更多的政策的干预，停止股票发行，没有IPO，只有再融资，今年同样也是，刚刚开始。
　　前面把整个资本市场的情况给大家做了一个介绍。
　　接下来，企业为什么要走向资本市场？
　　当然在座一些已经是上市公司了，一些不是上市公司，从企业生命周期来看，在前面一个Panel的时候，主持人也提到，我们企业什么时候需要融资，后来我记得我们有一个嘉宾也回答了这个问题，我这个图也表明了这个含义，看企业生命周期，从它的初创期，我们标志了，开始，这个时候通常有VC进行投入。有一点起步之后，到新三板，我们现在讲的新三板。到成长期的时候，我们就可以开始进入创业板。到了成熟期，可以到中小板或者主板市场。但是经过成长之后，总有会衰退，这时候我们进入并购新的行业的进入。这是从我们企业发展周期来说，我们反映了一个企业上市也好、进入资本市场也好，需要的一个图。
　　当然我们知道，从企业走向资本市场的话，因为以往企业太小，可能银行不愿意给融资，在前几年我们资金比较宽松的情况下面，企业发展到一定规模，银行的资金也是大量的提供。但是我们可以看到，最近一两年整个资金在收紧，这样的话，企业从银行获得的资金难度在增加，特别是中小企业。那么资本市场给我们增加了一个新的融资渠道，这是大家毋庸置疑的。
　　另外在提升我们企业的品牌、声誉这些方面起到很大的作用。我们可以知道现在很多企业是默默无闻的，也就是说我们做投资银行的人，看到一些企业的规模做得很大，但我们基本上都没有听到。但一旦你到了上市，那么你的企业为大家所熟知，然后有更多的产业也好、同行也好，都会纷纷的找到你，包括银行部门也会找上来，所以这对我们企业发展带来很好的好处。当然从我们股东的退出，也有很大的帮助。上市，某种程度来说，对我们企业的规范也是提供了一个很好的，通过这个上市，也把我们企业规范了，然后把我们公司治理的水平提高了，也有助于我们企业成为一个百年企业。
　　另外我们是一个上市公司的话，我们有更多的可以通过股权激励的方式吸引人才。通常我们有时候一个上市公司和没有上市的公司，我们竞争过程当中，明显的上市公司在这个方面要比未上市的公司有优势。因为如果给管理层也好、技术人员也好，你给他的股份是不能流通的，对他来说没有市场价值，但如果上市，市场价值就反映了，这也是非常大的作用。当然中国有一些特殊背景，如果企业上市，可能更多的得到政府的支持。另外是提高我们公司的估值，对于我们在吸收、合并、收购，在这些方面，我们有很好的估值，我们支付的手段也就更多。
　　当然我们说任何一个事都是一分为二，有一定的缺点。缺点的话，有强制的信息披露，好比今天上午张总也讲到的，一旦上市，可能你有很多，确实需要公开的、规范的。当然也有一些上市的成本，费用也会增加，因为我们要聘请会计师，要有投行的参与，也要给交易所支付一定的上市的年费，当然这个都很少，这都会增加一定的成本。当然了，如果说我们上市以后，也有一些股权的稀释，也会有一些稀释，这个也会减少一定的控制权，所以我们也可以看到有一些上市公司在并购，有一些通过市场化的手段来进行收购，这个我们经常会看到整个证券市场当中发生的一些收购的风波。另外公司面临严格的审查，高管、管理层，也会承担更多的责任。这作为一个成熟的公司，未来一定会这样。
　　接下来看看这个市场怎么选择？
　　刚才已经说了，今天在座的有国内的证券交易所、也有境外的。分成两块：一块境内市场、另外一块是海外市场。
　　境内来说，有上海主板、深圳中小企业（主板）、深圳创业板、新三板，这是我们国内这样一个资本市场的分类。海外，我们很多，耳熟能详的交易所非常多，当然我们用的比较多的，在香港，还有在美国、新加坡、英国、澳大利亚、加拿大等等，这些都是上市地。但是我在想，更好的一个上市地点其实还是在中国市场。为什么？更多的投资人会关注你，当然次选我们说在香港，因为香港，我们说投资于亚太的资金，其实大部分是集中在香港和新加坡的。为什么？你美国的一个投资基金不可能半夜来炒中国的股票，只有你把中国的股票到美国上市，就像阿里、京东等等，这些公司到美国上市，对投资人投资比较方便。
　　但是这类企业有一个比较大的特点，都是互联网，以互联网为特性的公司。这些公司的了解比较方便、比较容易，投资人对你的了解，通过互联网就可以了解你企业的情况。而实体公司的情况，更多的投资人需要到企业来了解、来跟踪。这个跨地域，也会影响投资人对你企业的了解。你企业没有一个持续不断的、透明的跟投资人进行交流的话，你未来的估值也会受到影响，从而会影响到你未来的融资。可能上午也有说，可能有一些企业是不成功的，所以我们不能看阿里成功、京东成功，就预示着所有的企业到美国都成功，不是这样。当然海外上市板块分主板、创业板、OTC市场。
　　我们国内几个板块的市场，服务的对象，可能有所功能定位，但其实现在也在发生一些变化。比如说上交所，原来大家认为是高大上的，但现在上交所也在改变，也把一些新兴产业类的，希望能够到上交所去上市。也就是说，和以往深交所的中小企业，从主板角度来说，没有相互之间，以往大家很明晰的分割，现在大家处于同类竞争。好比上午纽交所说的，纽交所现在和纳斯达克它的区分也越来越模糊了，大家都是平等、公平的竞争。
　　深圳中小板以往多数是成熟类的中小企业。创业板，创新型的成长后期的公司。
　　场外市场，我们说新三板市场，新三板市场，创新型的企业或者偏早期的。当然新三板市场，也有规模非常大的企业在里面。我可以看到，我做了一下统计，现在一千多家公司里面，其中净利润超过两千万的公司已经超过一百家，甚至有一家企业我看利润要两个亿，搞医药的一个企业，在新三板挂牌，当然那个证券公司不能算。所以这个市场，未来更多的企业，由于IPO受阻，有更多的企业会往新三板市场去走。
　　当然上市的方式也有不同，有一些通过IPO的上市，也有通过借壳、买壳上市，这是不同的。现在借壳上市非常多，目前案子发生得特别多，由于IPO的通道堵死了，也有很多采取不同的方式。刚才说新三板是一个方式，第二个方式可能就是买壳方式，这也是触发并购行业发展比较快的因素之一。
　　这里面有一些条件，条件我想就不再做很多的说明，但是我们的条件都有一些法规、明文的规定，从我们规定来看，似乎我们上市的条件其实还是蛮宽松的。但事实上，我这说的是以往。我们想明年，中国证券市场会发生比较大的变革，从现在的审核制往注册制方向转变，如果这个转变，今天上午上交所也提到，如果明年放得比较宽松的话，今天所说的只是代表了以往的东西，可能未来我们中国资本市场会发展得更好。
　　现在我们主板的市场，我们根据统计，统计来看，一般来说这个净利润，当前一年的净利润达到五千万以上，以往在上交所上市比较多。在三千万以上的，中小板，在创业板，我们说在创业板，五千万以上在上交所和深交所主板上市。三千万以上在创业板上市。所以大家听了比较纳闷，为什么三千万以上，但我还是讲，今天我讲的只是代表以往我们政策的审批制的情况下面。新三板非常的宽松，没有任何指标的限制，哪怕是亏损的企业都可以挂牌上市。为什么有很多企业一下子有一千多家企业到新三板挂牌？也是这个原因之一。
　　审核，主板和创业板，以往都是核准制，审批制。新三板是备案制，注册制。它的审批完全由交易所自己审批，不要由证监会审批。现在主板、创业板、中小板由证监会审批，不是交易所审批，这跟海外有很大的差异。
　　这里面有一些条件，这个不再做多的解释。
　　从所需的时间，我们可以看到，以往我们排队，现在我们排队还有600家，今年的发行最多也就150家，我们说今年还是行政干预或者非市场化的情况下面150家。为什么600家不让它上？明年能不能消化？今天上午顾总讲得非常的乐观，我感觉还是有一些担忧的。为什么？如果我们证券监管机构在管市场，那一定是搞不好的。为什么？因为我们担心的股票，我说600家，其实600家可以一天之间给它批文，让它发。政府担心的股指往下跌。其实我觉得只有股指往下下跌得到一定的范围，这个就合理了。刚才讲市盈率，创业板市盈率68倍、70倍，合理吗？不是很合理。
　　我在多个场合都讲过，比如说我们看苹果，它的市盈率只有15倍，我们有多少企业比苹果伟大，甚至大家喜欢100倍、200倍的市盈率，这是有问题的。今天上午上工申贝的张总也说，这个股价，大家很给力。但我们从投资人的角度落说，这其实是不对的。这个市场，我觉得应该市场化，这才是正道。如果明年市场化，不要说600家，6000家也可以消化。因为到了这个时候就没有人发股票了。如果都是4倍、5倍的市盈率，4倍、5倍的银行股，现在排队很多银行股为什么不让它上？你让它发行，根本发不掉。所以市场化可以给我们带来市场真正的，政府把所有的这个放还于市场，这个市场就真正的市场化了。今天谈三高，我觉得没有太大的价值。但如果仍然按照这个思路、理念，可能两年、三年消化。
　　新三板，现在这个市场完全市场化，6个月，我们从启动到挂牌6个月完成，非常市场化，现在已经一千多家，到明年三千家不成问题。这是很正常的。但是这个市场未来就是优胜劣汰的，不行的自动退市。今天证券市场为什么退市退不了？你给他这么高的估值，不会退市的，有更多的人进来。如果市盈率5倍、4倍，很多人想主动退市，不要干了，这个市场没有意义。所以市场是最重要的。当然我们的新三板市场，目前政府还是给到很大的支持，有补贴。所以很多的企业也很有积极性。
　　这边香港的市场，倒不是为了说它这个指标，只是给大家灌输一个理念，为什么很多人在提这个问题，说IT的，互联网企业都到海外上市？我们上市规则不一样。当然这和我们的政策、法规是有关的，我们公司法、证券法就规定企业上市必须盈利的，我们大法规定了，我们就没有办法了。
　　我们看香港联交所的标准，有三个测试标准：第一个是三年盈利，是标准之一，只要满足任何一个标准就可以上市。如果我没有盈利，看第二个标准，第二个标准按照市值，如果上市以后市值达到40亿港币，你的收入达到5亿港币的收入，同样也可以上市。也就是说你不要盈利，一样可以上市。第三个我们可以看到，如果市值规模没有那么大，20亿，好，我可能给你另外的条件，收入不少于五个亿，但是再加一个现金流，前三年的现金流合计不少于一个亿，不同的指标体系来满足企业上市的诉求，这是海外的上市标准。所以为什么和我们国内的标准不一样原因在这里。为什么一些企业没有办法上市？确实没有办法上市。京东上市的时候还是亏损的，在中国怎么上市？没有办法上市。
　　上市途径的选择，可能在座有一些是大型企业，已经上市的，有一些是微小企业。我们想从企业规模比较小的时候，处于成长期的公司，有一些符合创业板或者主板的上市条件，但是急需要资金的，我们现在排队，怎么办？我们觉得可以到新三板挂牌，这也是一个很好的。我们公司，我们申银万国做了一百多家新三板的公司，其中有一家挂牌公司，中海洋（音），它的挂牌到现在已经做了四次融资，今年做第四次融资，前前后后融资了六个亿，这是非常有效的市场，而且不要政府审批，这是很有效的市场，未来也会很好。
　　新三板挂牌之后，我们说企业规范、透明，这个很重要。今天我们说要引进投资人，投资人一定要对我们进行尽职调查，因为只有通过尽职调查才会了解你，你挂牌以后就不用尽职调查，已经明白了。挂牌之后，有很大的帮助。
　　当然企业规模做大了，从新三板转板，甚至未来新三板如果像纳斯达克一样，不用转板，在新三板也挺好。当然也有以退求进。比如简单的来说，我们说现在马斯课（音），做特斯拉的，这也是非常成功。所以企业不是说一竿子做到底，退出也是一种策略。另外现在很多企业和上市公司进行合并，和上市公司整合在一起，这都是一种很好的手段。
　　当然我们说还是回到现在，今天上午也讲到，一些嘉宾也讲到，企业要为上市做好准备，而不是说等到市场好了才做准备，那个时候市场往往就过去了。我在这个行业里面已经干了20年的投行，很多的公司我们看到了很多，有一些在市场低迷的时候做好充分的准备，等到市场起来，一爆，马上上去。我们做了一个最快的一家公司，在主板上市，只有前前后后八个月就上市了，这是很快的，在中小板上市，这是不可想象的。我们说八个月从进场到上市，八个月，非常快。为什么？在市场最低迷的时候，股票大家不一定发的时候，它在做。等到市场起来的时候，它发掉了，很顺利。很多企业也是这样，市场不好的时候不做准备，市场好的时候做准备，然后又发不出去了。从几个条件，按照证监会的要求，国内市场的要求，做好准备。主体资格、独立性、规范运作、财务、募集资金的使用，这些都要做好准备。
　　关键的一点，我们说上市，关键一点，我们说把自己的规范性要做好，把我们未来的发展思路要理清楚，把以往存在的各种各样的问题，比如说权属不清楚、资产不清晰的，这些问题都要解决，包括还有一些股东资金占有等等不规范的事情都要解决掉。等我们梳理干净，市场好的时候，我们就可以提出挂牌或者上市。
　　这些有很多的问题，今天时间也不多，也就不再重复说了，当然我这个PPT也是给了矽亚投资，会后大家也可以问会务要这个PPT，我可以分享给大家。
　　这些很多都是国内的一些目前所讲的，我们有很多一些去个性化的，我们国内更多的是什么？看老好人，以往的理念都是老好人。某一些指标比较好，比如说京东好吧？挺好，收入挺高，增长非常快。但是它也有缺点，这就是个性了，缺点也很明显，还不赚钱。这种企业可能在国内上不了市。但是反过来我们国内有很多企业，比较一般，是一个老好人，你说特优秀，也不优秀，但也不差，挑他缺点也很难挑，这种企业大量的去上市了，这是目前我们行政监管体系下的这么一个特殊的情况。我相信明年如果我们市场化的话，可能我今天讲的就不是太重要了，所以我想这个也不再多做赘述。
　　这个还是非常重要的，我们关键要打造一个让人放心的商业模式，这是很重要的，我们无论是现在还是未来，这都是非常重要的一点。我们看我们的商业模式是不是具备可持续的发展，这个很重要。为了可持续发展，我们可以看到，比如说供应商也好，我们的客户也好，是不是都有很好的依赖，这个其实就反映我们公司未来是不是能够独立自主，能够自己来发展，是不是受制于别人，比如说市场的单一等等，包括我们核心技术是不是掌握在自己手里面还是说完全靠别人的？
　　为什么说今天中国经济比较困难？困难什么？前30年我们过度依赖于海外，我们说大量贴牌。比如说很多在谈我们的制造业，我们为耐克做鞋，品牌不是我们的，甚至技术都不是我们的，我们只是做了缝制，甚至连缝制的设备都是从上工，海外进口的。我们有什么？只有劳动力，没有价值。我们核心有没有，有没有自己的核心竞争力，这个很重要。当然我们还有新产品开发等等，这个我觉得非常重要，要把我们核心的能力能够提升起来，然后我们未来的商业模式建立比较清晰的，让投资人可以看懂、看明白的。
　　我今天要讲的就是这些。谢谢大家！
来源： 金融界网站