国发院宋国青：企业负债率下降因银行惜贷

鸿雁

　2015年3月14日下午，北京大学国家发展研究院举办了“CMRC中国经济观察（CEO）”第40次季度报告会“十周年专场”。国家发展研究院教授宋国青做了演讲。演讲内容如下：

　　宋国青：我今天讲的题目是工业企业资产负债率下降的含义，这个话主要是一个引子，后面我要讲的主要内容，就是最后一页纸。在说这个话之前，先说一下短期的经济，因为我们每一次CEO多少对短期的宏观经济情况有一点分享，我用最简单的几分钟时间把这个稍微说一下。

　　我们现在看到的数据是一二月份的数据，增长率是相当弱的，我们做管理这些东西，是很弱的。那么这样一个情况，为什么很弱呢？应该说跟去年一直出现的社会融资总量，环比增长率比较低，同比增长率不断下降的情况，是一致的。那我们不光要看收入总量，还要看财政方面的情况，财政上半年比较多，六月份也是，因为六跃上半年基本上是盈利的，调整以后，上半年的赤字很大的，已经是把把上半年该用的东西打出去了，所以下半年财政的力量不足。还有外汇账款，如果把这个加进去的话，环比增长率一直是低，而且还有下降的情况，六月份以后一直是很低的，或者是下降的。

　　从这个角度来讲，今年的一二月份，包括整个一季度，经济增长率环比会比较低，这是一个延续。这是一个方面。

　　另外一个方面大家说得比较多的是信贷的数据，二月份贷款一万亿出头，好久没听到当月一万多亿的数了。一万多亿这个东西，因为市场上在以前的预测，我不是全面看，我看到一些大概是七八千亿的水平，突然之间出了一万亿。我自己看了一下数据，觉得这里边主要还是春节因素，因为今年的春节是很晚的，2月19号过春节。上一次2月19号过春节是1996年，再早的数据我没看过，我不知道是不是20年才发生这么一次，概率应该是相当低的。因为货币在春节前后，在春节期间货币量会很高，我们可以看到日度数据，在货币量最高的那天就是春节前后。因为今年春节晚，所以二月底的货币信贷数据就高一些。

　　直接看信贷数据，可能是有口径的问题等等，不太好做。因为也找了合理口径的数据，很难。二月份单独从增量来看直接也可以做，但是信贷的口径调整次数很多，我自己做还是用货币M2的数据来做。应该说M2里面把这个数据考虑进去以后，基本上看不出来有明显的增长，是不是有下降趋势，我觉得可能用下降趋势趋缓或者渐趋消失，这样的词会好一点。二月份的货币同比增长率，把这个中间因素剔除掉以后，同比增长率我自己算是0.4个百分点，因为去年基数就是100多亿，0.4个百分点，就是四五千亿，所以这个量是这样的。现在到目前为止没有什么很大的变化，当然现在还有一些新的政策在陆续出台，后面的情况怎么样我们还得看。

　　这个是关于短期的一些情况，我自己的一些看法。那么我们现在从工业企业资产负债率下降来讲这个事情。

　　这个直接就是工业企业的统计，我这套说的都是规模以上工业企业的统计。过去的数据都是从文件上抄下来的，新的数据现在还没有。上面这个东西是负债和产量的比例，这个产量不是规模以上工业企业，我们现在没有规模以上的工业企业产值的增加值，过去有，现在不公布了。这个比例没有太大的话，当然我们从这个角度来讲，负债率就是负债和产出的比例是上升的，这个没有错，现在放到全国还是在上升，这个图里面我们稍微看到一点，有一点点在下降，趋缓的。这个当然不是说全国的各个行业，包括政府部门全部加起来，这个也有可能还在上升，没有趋缓。工业在趋缓的一个原因就是工业有一些结构的变化，工业的比例在相对的下降，有这个情况。

　　当然这里边还是有很多可以说到的地方，经济景气的短期影响和长期影响的动态货币。在2011年紧缩开始的时候，很快就出现了短期很大的变化，过一段时间好多事情都在变化，这主要是价格反映的弹性黏性等等不同，工资调整，短期里边调整没有多大的余地，特别是国有企业。过一段时间以后还是会有一些调整，所以产量也会发生一些变化。

　　我们直接看到工业资产负债率下降，这个是直接从刚才说的那套上面抄下来了，如果有错误就是我没抄好。最后2014年，负债率都是年末的。负债，就是他统计的负债和全部总资产，分母是总资产，负债加上净资产，分子是负债。这个东西的比例是在去年有一个还可以的，比较明显的下降。当然卢老师刚才说的这个事是好事，我第一眼也觉得这是好事，但是仔细一想，这个难说是好事，是不是好事要看下面这个图，这个资产负债率下降的原因就是我们把分子和分母的增长率分别做出来，看看到底是什么东西在下降。我们看到的第一个情况是负债曲线，同比增长率，年度数据，简单一个增长率。这个从2010年以来简单的下降，几乎是直线下降的，从货币总量上来说，也在下降，当然比这个下降要缓一些，工业结构的问题下降快一些，但是都在下降，这个也没有出乎意料。稍微出乎意料的就是今年一月份的增长率稍微有一点变化，这个跟贸易量也有关系，所以刚才说的调整。

　　但是我们看到这两个比例的上升是在两个东西，大致上两个增长率都下降的过程中，出现的上升。这个东西是好是坏，我们且说着呢。因为工业企业资产负债增长率，现在来说很低。我们现在M2贷款的速度远远低于10%，也可能就是5%、6%，如果货币总的的增长率是5%，我们现在的通货紧迫比过去的指标要深得多。是很严重的事情。也就是说这个东西再往下，负债增长率按照这样的速度下降，后面的东西的前景是很严重的。

　　这儿用的数据是说明什么东西呢？可能经常性的大家会觉得，统计数据里边会不会有问题，所以我在这儿看资产负债率上升。我们先把资产负债率下降，从表面上看，是一个好事，会不会统计数据有一些什么样的问题。所以这张图是看资产负债率上升的一些问题。这儿有两个数，一个是规模以上的工业企业的净资产的增量，是一个东西，净资产的增量。另外一个就是当年利润，这个利润是利润总额，还要交所得税，交完所得税以后就少了。从前些年的情况来看，2008年以前，企业的净资产的增量应该是大于交完所得税以后的增量，这说明新的投资在进去。从2010年以后看，基本上没有新的利润进去。当然有一些企业还是有一些新的投资进去，当然还有一些原来的投资拿出来了，净的增量可能已经是零或者负数了。当然这个我们很多人说就想这样，就是让落后的企业，产能过剩的行业，让他不要再投资了，这个目的达到了。至少现在我们说企业的净资产的增量，应该是扣掉税以后还是低于利润的增长。这个利润是利润的总额，还要扣所得税，现在还有一些国有企业在上交一些利润，把这些东西都考虑进去以后，还是净资产的增量没有利润的增长大。

　　一个方面说，这个数据大概是匹配的，没有说把明显的利润方面，或者净资产方面做虚数，跟过去数据比没有明显的异常。

　　我们现在说负债率下降到底是什么样的事情，为什么说不是好事？因为我们现在简单地说，我们在一个市场体制下面，是企业的净资产，资产负债率下降，是负债做分子，这个下降是银行惜贷的结果，银行不愿意给企业贷款。当然我们现在说我就希望银行不给落后的产业贷款，这挺好的，有这个问题在里边。当然我们假定银行的行为，市场机制的结果是可信的，是很好的。银行看到的是微观的情况，宏观的情况是另外的问题。从这个角度来讲是蛮好的问题。背后的逻辑是什么呢？为什么银行要对企业惜贷呢？我们要讲好多好多，最简单的就是ROE在下降，几乎是不可避免的。如果我们说经济潜在的增长速度会下降，不管以多快的速度下降，总会要下降，过去是10%以上，潜在的增长率可能是10%左右，现在应该是7%出头一点，不到8%，潜在，未来可能还会有所降低。那么这样一个情况下。资本的增长率要远远高于现在这个潜在增长，GDP的增长率，不变都按不变的结算。所以资本产出比没有任何疑问的，要在未来十年二十年里边上升，ROE，净资产回报率没有任何疑问，我觉得是几乎没有任何疑问的。因为我们现在储蓄率这么高，利润在下降，这么多储蓄，这么多资本下去，利润下降，除非经济再回到10%以上，并且这个增长速度再上升，可能没有这个可能性了。

　　另外一个可能性就是资本份额在大幅度上升，工资份额在大幅度下降，而且持续着。现在是假定资本劳动份额不变，实际上可能资本份额还会缩小。那么这个情况我们讨论了，就是给定这个东西，它在下降，企业的净资产收益率在下降，也就是说企业发生坏账的概率上升。企业的贷款利率不变，资产负债率不变，净资产和总资产回报率是一致的，投资回报率在下降，那么银行贷款的风险就一定上升，这个应该没有什么疑问了。在这个情况下，就是说银行给你惜贷，换句话说，觉得净资产收益率和预期的投资回报率这两个之间，有一个明显的关系。如果预期的投资回报率很高，那就说明，我就可以让你的负债率很高。如果你挣不了多少钱，我还让你的负债率很高。如果说房子大家笃定，北京的房子未来十年五年要大涨，那我就给你零首付，但如果要预期放假低了，那就是80%首付，这是银行的正常行为。

　　所以其实资产负债率下降不一定是好事情，说明银行包括企业对于未来的预期的投资回报率，预期是下降的，是这样的一个情况。

鸿雁

我借这个题目来说一件事情，我们短期的经济情况。从这个角度来讲会有一些什么问题呢，有一点点在紧缩的味道。如果说没有什么比较大的政策的调整。因为你按照前面这个投，预期的投资回报率要下降，所以净资产回报率，银行越来越惜贷。就是资产负债率越来越上升，资产负债率上升，那就是说贷款的增长率，负债的资产率小于资产的增长率。银行贷款要尽快的下降，总需求的问题就出来了，其实这就是一个债务通货紧缩的问题，或者是金融加速器的逻辑，背后是这样的一个思想。

　　后边我们接着这个话题，通货紧缩也没有到那个程度。简单的情况，我们现在利率没有到零，其实还很高的，也就是说有一些政策还有一些空间做这个事情。另外就是政府主导的投资，这里边还是有空间的，有相当大的空间。当然这个要算一个投资报酬率，投资报酬率预期到底怎么样，要不要做太过头了。直接的投资报酬率林老师刚才也讲了，很低，一般项目保本就算不错了，很多项目是赔钱的。但是从基础设施投资回报率，我们其实要算全世界的投资回报率，过去我也算过很多这样的账，至少现在看还可以，但是长期下去总是一个问题。

　　这是一个政府主导的，这块还有一些余地。从这个角度来讲的话，我们没有什么大的政策调整，就是靠现在，用现在的简单的货币政策，财政政策，包括刚才讲的地方债的置换，用这样的一些手段做个中期，我觉得还可以，没有什么太明显的问题。这个中期说的就是五年左右吧，三年五载，七年八年，也能过得去。但是再长的话，看来问题还是蛮大的。这个问题就是说没有资本金的增加，靠企业利润维持资本金，完全靠企业利润来维持资本金，这个路子走不下去。因为这么高的储蓄率，新增的储蓄在个人手里边，他只能借给企业。将来一定会出现一个情况，企业利润的增长率低于全国储蓄的增长率。我们刚才说的你预期的投资报酬率不高，那么企业贷款的增长率低于企业利润的增长率，然后企业利润的增长率又低于储蓄的增长率，这个账怎么算？剩下一个办法就是出口了，所以有一块出口了。当然这里面要算利润的。所以这个就涉及到一个长期来看的股市情况。

　　刚才说到的理论上的东西，金融加速器，这里面没有股市，股市这个东西有点复杂，后面一些模型把股市有一定程度的引进去。但是在完整的模式里面，增发新股做模型做不进去。你简单想象，负债率太高，发新股就可以降低资产负债率，资产负债率一降低，问题就解决了，所以发新股。逻辑上也可以这样讲，但事实上是在经济不景气的时候，股票价格跌得非常惨，新股基本上就停了，这是市场经济的表现。所以这个事看着也不行。在他们的模型里面没有股票市场，当然这个背后更深的逻辑到底是怎么样的情况，我们先不去管他。

　　就我们现在的明显的问题来说，经济至少从2011年到现在，我们看到增长速度还有通货膨胀的情况，通货膨胀在不断的下降。现在你要平均来说，环比同比都是负数了，实际的经济增长也在下降。这些东西都下降了，股市现在跟实体经济，股市涨得好。我不是说这个股市不对，没有任何这样的意思，完全可以说谁让你原来跌那么低了，这个我们不去评价这样一个东西，因为这个事就等于说你能评价，那直接做股票去就行了，我觉得我没有这样的本事。太大的，太偏的东西还是可以做一点的。

　　这说明一个什么问题，我们跟一般市场意义上的股票市场不一样。那个是经济不景气的时候，股票就大跌，美国上次全球的股票市场都在大跌，中国那时候也跌了，那是因为2008年。我们现在股市是这样的一个情况，背后隐藏着一个东西，其实是我们股价之间有一个垄断因素，如果能把这个垄断因素给接触掉，发新股，这样一些东西可以解决很多的问题了。这些话都是一些很简单的东西，大家都讲了很多了。发股票，降低负债率，这话都听起来很多了，所以人家说要注册制。

　　注册制，按说我就想不通，股票市场怎么对注册制，政府工作报告正儿八经说的，实施注册制，对这个话装作没听见，拿自己的钱在那儿玩。因为我们现在说，我前一段时间，我记不清什么时候看的，创业板的市净率是六倍多，现在又高了。市盈率是七八十倍，很高的。你到底因为上市而产生了多少新的东西呢，我没看出来。然后是不是我们的发审委特别会审批，把好企业审批出来了。发审委挑出来那些股票和市场我们随机挑出来的股票企业表现，用一些指标来度量，这个事不好说，我原来想象的是他挑一些坏企业，不是这样的。就是说有本事挑出坏企业的也是很有本事，就是你买股票，你说你老买错，如果统计上显著的话那是一种水平。所以这样的事情发审委审出来的股票我觉得就是随机，我觉得这是一个表扬，就是他们没做坏事。这样的一个东西，为什么他的市净率就六倍？上市编的一些故事，我也会编，在网上拿着一个平板电脑一会儿就编出来了。这个乌鸦变凤凰，如果你按照现在的一种制度，实际上创业板，乌鸡变凤凰，身价几倍的涨。如果真的注册制所有的凤凰就成乌鸦了。但好像大家没有人理这个事情，我觉得有点惊讶，不知道怎么回事。可能还是我们过去喊口号、说文件的时候，话都说得很强，最后大家都觉得好像也就那样，过一段时间实际上不怎么样。因为至少还有一些方面在强调新发股要把握结构，就是说不能搞注册制，把握发行的节奏把握到什么时候？这里边还是有不少的问题。

　　我要说的是最后几个字，留在今天讲话的最后，也是留在十周年的最后一次讲，其实我过去也说了几次了。我们是一个具体的设计，因为做预测的人很不爱讲主张，主张后面引发好多东西，挺难说的，就是简单预测，对了就对了，错了就是没本事，没水平，对了就吹一下。

　　我最后要讲股票融资券的东西，先从滚钉板机制，过去的皇上希望你把案子审得很细，上层人员也希望很细，但你要真让下面给你做细做好，成本太高。把一个死刑犯押到北京，得要多少人，要不然你派监察部，什么部门的，一个庞大的队伍去审这个案子，成本太高，所以他采取错杀就错杀，宁可错杀也不要发到北京来，有这样一种机制。但是他希望的是那样的，从他的角度上利益、收益权衡的结果，但是留下一条活口。你不是冤了吗？你冤了就来滚钉板，滚了我审。实在不行像雍正皇帝那样的，多安排几个钉板，你滚过了雍正亲自审，一年发300个号，摇号，过了皇帝亲自审。摇号，那个号有限，他勤奋，一年300个号。这个滚钉板在这儿起一个什么机制呢？先说摇号，让所有的犯人都去摇号，摇中了雍正帝亲审，摇不中按原来的执行。滚钉板，不是死刑犯的话，摇号的成本低。但是滚钉板有一个机制，激励机制，那个人犯的那个罪谁看都给他判那个罪，平反的期望等于零。他自己滚钉板可能还凑合，再让他的亲戚滚一回钉板，再有一个维持原判。所以滚钉板有一个淘汰机制在里面，一个正面的激励作用。你认为你反盘的概率很大，所以我去滚钉板，我的亲戚滚钉板。但是毕竟我滚钉板受痛苦了，谁从我滚钉板得意了？最终潜在的得意是王朝，他通过这个机制对一些冤案获得处理。但毕竟直接的滚钉板没有什么好处。所以最后在这两个机制之间选，一个就是重申号，他没有明确的再审给你发号，但是在不同的程度上，其他方式上，多少还是有一些再审的东西。

　　我们说能不能再改进一下，企业家机制。我们把这个事改进一下，把企业家引进去，把企业家的创新精神，表扬的话就是创新精神。我用一个不好的，咱们说一般的企业家精神，就是挣钱精神，高级的企业家是要为人类做贡献的，咱们说一个，反正我也不是太高级的，咱们就说一般的企业家精神，挣钱精神。

　　我们弄一个什么机制呢？不要滚钉板，也不要摇号。雍正帝一年审300个重犯，这个号拍卖，你买，你买了这个号给你签审，这个平凡的概率就比较高，比一审给你判，冤案的概率降低。那人家反对，有钱人把号抢完了，没钱人永远也没有那个机会。所以这个不公平，反正有问题在里边。

　　现在是企业机制怎么引进去，我们弄一个公司，这个公司是平反公司，我买号，我收集你这个号，你发了300个号，我竞争招标买号。卖完了我干什么去呢？我去找最容易推翻，那个冤情最大的，里边得加一个赔偿机制。你把拍号拍出来的钱拿去，平反了给人家赔钱。一个案子给人家赔一百万，发现两个错案就赔两百万，公司就挣这个钱。所以他就有充分的机制去找出，你先下注，买了平反重审的号，然后这是你的成本。你的收益是找到假案子，平反，得到了国家的赔偿。没本事就别干，有本事就找那个最可能被改判的案子，你明知道那个家伙就是杀了人，谁判都一样。所以这里面有一个盈利机制的问题。

　　咱们直接说股票市场，汽车摇号跟滚钉板都在一个程度上，这里面都挺像的。你说现在汽车限号，排大队，北京排十公里应该是可以的。稍微一不小心踩踏事件就发生了，深圳开始发的股票有那么一点利益，很容易就发生大规模的踩踏事件，这个跟滚钉板是一个道理。要这个机制干什么，发号多好。摇号里边有一个问题，谁知道你是真的需要汽车还是不真的需要汽车。单位就在你家对面，你为什么家里面买两辆车呢？有车没车都行，有人住在六环上有这个问题，我的亲戚就是住在六环上，每天都在给他申请号。这个就是效率上的问题。

　　汽车发行，滚钉板机制怎么样，这个太重了。稍微轻一点的处罚机制，就是把最需要汽车的人挑出来，打板子，不要申请了，谁要拿到一个汽车新号打板子，我不需要我不去，特别需要的人就去了。尽管摇号制比这个还好一点。

　　股市摇号我觉得比摇号滚钉板，还有能想象的机制还要不知道他要干什么的一个机制。你直接摇号行不行，谁摇了谁发，干吗要审批，为什么不摇号？摇号产生一个问题，谁有资格摇号。比如说北京申请新车，车号，你得有北京市居民，要不然你把全中国的人都弄来给你摇号，反正这块做一个限制。

　　最后一句话，就是我们用一个什么机制，前面都是铺垫，因为内容不多，所以铺垫很多。就是股票融资券，发一个股票融资券，无论是发新股还是老股，都要买一个股票融资券，你现在可以注册制，完全100%的注册制，实际上这家的注册制最少审批，最少寻租，就是用谁的。最少条件谁都可以发，明天咱们注册一个公司，后来就上市，花五块钱注册，上市就成立了。然后我们募集资金。但是我们要干什么事呢？我们还得买一个股票融资券，我们募集来的资金，要事后补交买人家的一个股票融资券，这个股票融资券发给谁呢？发给现在的股民。比如说每一个季度最后一个交易日晚上，你持有多少股票，按那个给你配售，配售完了以后你第二天就把它卖了，卖那个专门的企业家的公司，他们专门去把那个东西卖给上市公司，你想上市的，你想发行股票的。是这样一个券的交易，就跟刚才讲的滚钉板机制变一下，变成这样一种机制，然后你放心的发行。但是这里面有额度，如果完全是无限量发行，融资券的价格等于零，所以要在一定限额的情况下。

　　最后这里面能不能提高效率，能不能让股民在一定程度上接受新股扩容，我觉得这个可以做一个理论模型，在某一个范围区间里边可以做到新股发行，政府新股增加，股民也满意，能达到双赢的结果。把现在的审批制和大新股，把这两块的成本，把它弄出来，并到这一块就完了。好，谢谢！

来源：综合财经