规模扩张进入尾声 铝价止跌企稳现曙光

屈联西

　　2015年铝产业规模扩张期近尾声，但过剩产能难现大规模减产，未来铝前景更多的由需求端所决定，低价格、高产能的两难困境，估计还将持续很长时间。总体预判2015年完成本轮下降周期中的震荡筑底收尾，下半年延续上半年的窄幅波动，波动区间12500元~13500元/吨左右。走势上演“三步曲”：“一步曲”确认底部去产能阶段，价格在12500元/吨左右；“二步曲”窄幅震荡去生产商库存阶段，核心中端在13000元/吨附近；“三部曲”需求季节性改善弱反弹阶段，最高看到13500元/吨附近。进入需求淡季，若宏观需求弱于预期，或再次打压价格下探13000元/吨附近。
　　首先，规模扩张进入尾声，利于价格企稳筑底。在本轮下降周期中，产业调整实现低成本扩张与战略转移，新增产能主要分布在山东、新疆等地。2015年国内运行产能约3200万吨，产能集中度也非常高，其中前4家就占50%左右，企业规模经济已接近峰值，进一步扩张的边际成本将大幅提高。预计未来产业更大程度上追求范围经济，项目投资主要集中于配套电力、原料资源以及深加工领域的纵向短板上。加上产业政策控制，预计未来供给端增速将大幅下降，长期供需面预期明显改善，这有利于远期价格的企稳回升。但2015年新建产能依然巨大，在下半年计划启动的有260万吨左右，为现有产能的8%，短期供给端压力依然很大。
　　再次，过剩产能难现规模减产，长期压制价格上行空间。铝锭市场属于强周期市场，从2012年开始，步入因供给端增速过快引起的下降周期，供需平衡最终要恢复，需要出清高成本产能。据统计，这期间关停的产能至少在400多万吨，主要是无自备电厂使用高网电价以及落后老电解槽产能，再次重启基本无望。但遗憾的是，产业出于效益及发展考虑，新建了大量高效率、低成本产能，导致了铝产能始终处在严重过剩的状态。大规模减产面临很大障碍：从经济上看，产业前后一体化、集中度提高，大大拉低了减产减亏的价格临界点；从影响上看，减产在企业融资、政府税收、人员就业等方面的副作用巨大，因此易获得地方支持的扶持生产。不过，我认为自发电以及自产氧化铝项目，属于产业链的一体化，相对整个铝行业来说具有风险成本比较优势，不属于本轮下降周期中出清的高成本过剩产能。因此低价格、高产能的两难困境，估计还将持续很长时间。
　　其次，刚性成本支撑，底部难破易震荡。铝价的成本影响主要包括原料（氧化铝）和能源（电力）两部分。其中铝价的波动约40%~50%与氧化铝等原料端联动，大致50%~60%由铝企来承担。相比之下，电力成本较氧化铝价格影响更大，并且各铝企承受能力的差异关键在电力成本档次。根据SMM的数据，电解铝现金成本下降显著，但价格运行在12500元/吨附近，市场总计有2000多万吨产能现金流净额亏损，亏损占比高达65%以上。根据模型估算，原料氧化铝销售利润率亏损在2%左右，变动成本接近长期底部区域。持续的大面积现金亏损，小规模产能有减产动力，基本上都是使用网电或直购电的产能。
　　最后，需求企稳弱改善，主导价格弱回升。铝的主要需求结构为：建筑房地产30%左右，交通运输20%左右，包装印刷、电力电缆、铝材出口各占10%多些。在房地产上，房地产价格从4月份开始止跌回升，3~4月份的商品房销售的同比增速降幅开始收窄，央行工作论文估算下半年房地产开发投资减速的势头将得到缓解。在交通运输上，汽车行业上半年增速放缓，但业内调研显示或将于下半年反弹，新能源汽车依然强劲。在电力电缆上，目前中国铝代铜还仅在3%~5%左右，受中国国家能源局颁布的铝合金电缆行业新标准影响，在特高压建设过程中，铝合金线缆、“铝包铜”线缆对于铜线缆的消费替代逐渐增多。在铝材出口上，不绝对受沪伦比值影响，中国出口具有天然的出口退税优势，政策的连续性预期稳健，进入下滑周期需要缓冲时间。(作者单位：南华期货)