星石投资董事长江晖：消费股上涨的概率在90%

纤手香凝

　　中证网讯4月18日，第6届中国私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛在北京举行。北京市星石投资管理有限公司董事长江晖在论坛上表示，消费板块在3月份已经见底，4月份开始上升。他认为未来消费股上涨的概率在90%。

　　以下是他的发言实录：

　　江晖：各位尊敬的领导，各位朋友，大家下午好！首先，感谢中证报再次把这么一个重要的奖项颁给我们星石投资，今天我演讲的题目是绝对回报梦想。

　　几年前我在华尔街，已经做了五年基金经历了。但我一直想，我们投资到底要什么东西？因为我一次一次跟客户路演的时候，他们都说，你关键要赚钱。因为有一年我记得2001年大熊市，亏了2%，客户还说，你给我亏了2%，还是不行的。我当时陷入深深的痛苦。因为作为一个基金经理，我觉得很厉害了，指数跌了30%，我才亏2%，我是当年市场第一名。所以，那时候我想要做一个绝对回报。当时我接待了来自美国的一个对冲基金公司，他给我的业绩很好看，总是赚的，所以当时我想要做这个东西。所以，我曾经参与设计了华夏回报基金，我担任了第一任的基金经理。

　　但是，当时中国市场条件可能不成熟，并没有取得明显的成功。但是，做一个绝对回报产品一直是我们的一个梦想。2007年，我从公募基金下海了，创立了星石投资。我现在有这个条件了，因为我自己完全可以自己说了算。因为我是这个公司的控股股东，我可以完全以我的想法给客户提供这么一个绝对回报。

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　　但是，问题在哪里呢？我们创业的时候，中国还没有这么一个东西，没有任何教科书，没有任何一个人干过这个事。所以说，我们的难点在于我们不知道怎么干。外国基金经理给了我一本他的宣传册，上面只告诉我结果是这样的，但是没有告诉我方法是什么样的。因为我当年问他的时候，当年买了宝钢，特别好，估值特别低，业绩增长特别快，你买不买？他说我不买。我当时晕了。因为如果这样，我不知道他要怎么样才是购买条件？这么好的一个股票，看起来稳赚的，他说不买这个股票，是我真的不知道怎么干。但是，我们必须要干成这个事，投资一个产品。因为我们搞上十年，八年，等到他真的来中国的时候，我们可以击败他。我们虽然当时不具备那个条件，但是要克服这些困难。因为国外的对冲手段，我们都做不到这个东西。所以，我们的想法是一切从零开始，研究怎么做这个均值回报。

　　按照西方的投资哲学，首先逻辑就是长期收益和长期回报，因为有效市场理论，大家都差不多。但是，我们如果按这个理论出发，很难得出这个结论。但是，我自己在做私募之前，我做了十多年基金经理，我知道市场是不有效的，我觉得有效市场理论是完全错误的。为什么呢？一个同样的信息，在不同人的分析角度来看，它是不一样的结论。比如美联储搞QE的时候，如果我是一个水平很高的人来研究这个股票，它应该是暴涨。但如果是没有经验的人，他的结论是股市会涨，但是不知道涨多少。所以，不管什么信息来了，不同的投资者会做不同的结论，这取决于它的能力，它的经验。所以，一个信息给了一万个人，他可以得出一千个结论，而不是一个结论。所以，我认为西方理论是错误的，有效市场理论是完全错误的。

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　　我们中国的基金经理为什么在过去16年的公募基金成立的历史中，好的基金经理能每年跑赢指数10个点，20个点，你无法理解这个事情。因为有一批基金经理，而不是比如说我，或者某些个人，可能几十个，甚至上百个基金经理能做到这一点。所以，我认为这个市场不是有效的。因为每个人分析信息的能力是不一样的。比如一个大妈分析不了，我作为一个专业的投资人，我可以分析，而且我可以看的很远。所以，我们从零开始研究绝对回报。

　　我们研究什么是绝对回报？怎么样才能做到绝对回报？所以，我们的结论就是你的长期回报除以长期最大回撤，应该是2：1，当然没有一个特别的理论算法，我们应该找一个教授算这个事情。但是，如果2：1，基本上算绝对回报了。因为这样风险和收益是不对称的。如果这样你长期日积月累，给客户的基本上挣钱了，你亏钱的概率很小很小。

　　怎么做到这个呢？就是在投资中要讲确定性，你要找到机会就是确定性的，这么一个信息来了，判断一个确定的事情。所以，因为丰富多彩、各种各样的类别，不管一个什么信息来了，可以确定的判断某一个类别市场的上涨，你确定它90%以上的概率上涨。

　　比如举个去年年底到今年年初的例子，比如油价下跌了，这么一个简单的事情。如果一个大妈不知道什么结论，如果一个研究员说，它有多少品种会受制于油价下跌。我们作为专业的研究人来说，可以至少看到有两类机会受制于油价下跌，其中一个是航空。所以，我们从油价下跌马上可以得出结论，航空股会上涨。当然，在这个过程中，不是那么简单，因为可以受制于油价下跌的时候，可以10类行业受制于油价上涨，但是要分析其他条件。我们航空股也不是很差，票价也很平稳，所以，这样你有很多条件必须选出来，至少有一个到两个品种是稳赚的，所以这就是确定性。所以，在这种条件下，你可以认为所谓的有效市场理论是不对的。因为在这个油价下跌过程中，经历的时间很长，航空上涨经历的时间也很长，关键看得有多高，多远，多准。所以，专业投资者和普通投资者比起来，这就是它的专业能力，他能看的很远，很高，所以这就是确定性。所以，有了确定性这个投资，你可以找到一个确定的标的，你投资他，上升的概率很大，下降的概率不大，所以这就是我认为着重一个投资经理是有能力去判断什么样的确定性，然后我们再把这个确定性日积月累下来，如果这样的确定性加起来，就应该能够实现这个绝对回报。

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　　我们自己定的内部标准就是2：1，长期的复合回报应该大于长期历史最大回撤1倍，因为我们讲长期要五年以上。因为复合回报，比如是不是某一年定了50%，还能2：1，也是绝对回报，但是没有这样的人，如果有这样的人，每年回报在100%，如果做股票挺难的，每年复合回报百分之百，肯定钱都被你赚去了。所以，下行肯定是有限度的，因为我不是教授，没有办法算这个东西，有可能25，有可能30，最大回撤。

　　所以说，我们在2007年成立一直到2012年一直在琢磨这个事情，思考这个事情。开始的时候，我们还是照搬了一些西方的方法，怎么做风控，下行，也有很多条条框框，翻一些西方的书，和海外对冲基金经理交流，有一些方法。当然，有的时候也不错，2008年股市暴跌，我们还赚了一点，所以我们下行风控没有问题，我们学了一些西方的方法，我们自己琢磨了一下，这个方法没有问题。到2012年之前，经历过两次下跌，一次是2008年，一次是2011年，我们也没有跌，最大下行5%点几，复合回报大概10%多一点，那时候我们是2：1的。但是，后来因为财政的结构性，像2010、2011、2012年，结论性的行情，我们模仿西方的方法，还是不怎么好，因为客户不太满意。

　　为什么？他说你涨的太慢了，客户希望你有点下跌，但是收益要高，不要错过牛市的机会，这是客户点名的问题，我觉得非常好。而且客户的持有期统计，7个月最短，平均23个月。所以，客户愿意拉长一点，也愿意收一点波动，但是收益要合适。所以，我们又陷入一个深深的思考。反复跟自己做斗争。

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　　我们认为怎么样的一个收益风险比才是客户真正需要的呢？回顾这几年的投资历程，我们风险控制住了，但是收益不太好。我们进行了反思的思考，我们前面认为2：1的关系是最合适的。我们就要琢磨方法。经过2013年，尤其2013年一整年我们在琢磨方法。我们觉得后来琢磨清楚了，搞了这么一个东西。这就是我今天要介绍的主要内容，就是中国式绝对回报。我们原来是绝对回报，到中国式的绝对回报。因为按照西方的条条框框，我们做不到这些东西。但是，中国的市场是一个新兴市场，有它的独特性，而且市场是完全不有效的。我们在2013年，2014年上半年，对绝对回报的理解产生了一个飞跃。

　　首先，理论基础就是市场是不有效的。第二、你找到一个合适的方法，我们要琢磨一个方法，就是中国式绝对回报的方法。有了这三年，我们这个方法就能做到一个中国式的回报。无论大盘股，小盘股，创业股全包括了。总的来说，我们的想法就是涨的跟指数差不多，跌的时候，下行风险要有一个有限的下跌，要有一个控制。过去来说，因为半年全是牛市，所以我们也没有下跌，但是这个不是常态。常态应该是股市有涨有跌。等到股市大跌，爆跌的时候，我们也要湿度的风险控制。比如10%以内，15%以内。我们根据每日数据能力可以做到下行风险的控制有限。

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　　具体介绍一下我们的投资方法。分为三个部分：板块选时、价值选股、绝对回报模型。首先，要找到确定性，刚才我讲一个行业的例子，比如油价下跌了，判断航空不好了。但是，这个时候不够，有的时候你有判断错，虽然你是专业投资者，只是概率高一点而已，可能判断单次机会，八次是对的，还有两次到三次是错的，所以这个不能构成绝对回报。我们的放把它划成板块，分成四个板块。周期股、消费股、科技股、防御股四个板块，每个板块有很多行业。比如周期行业，大概有11-12个行业，消费行业有7-8个行业，防御板块有7-8个行业，还有科技板块有7-8个行业，还有防御板块有大概4-5个行业，30多个行业，分到四个板块里边。

　　我们研究的成果，当你发现有一个板块，比如有11-12个行业，假设它的趋势都是一致性的向上的时候，这时候这个板块会发生明显的共振，这时候买这个股票，盈利相当大，确定性很高。但是，一个板块里有多数都是好的，你会发生共振，概率提高到90%以上。

　　我举三个例子，是过去我们三年干的事，我们实际发生的。因为到2014年年终的时候，我们方法完全成形了，行情也不错，我们进行满仓操作，以前都是仓位比较低一点。从那开始，每天的仓位每天88到99之间。虽然我们是满仓操作，我们的下行是非常小的。怎么做到这一点？就是板块选时。当发现一个行业有共振的时候，比如2014年10月末到11月初的时候，我们判断周期股才能共振。因为那个时候周期股很多行业是好的，比如券商股，资金流入股市，利率在下降，所以这个肯定比较明确的向上的一个行业。第二、保险股，因为它的利率从4.7%，降到3.7%，这样债券暴涨。第三、地产股，因为利率下降，明显银行就会放贷款，因为银行不愿意配债券了，愿意配房地产贷款了，所以房地产是好的。第四、航空股，是向上的。有一大部分化工股是上涨的。第六个铁矿在暴跌，钢铁是好的，好几个行业。

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　　但是，一共就涉及到这么几个行业，有半数以上的周期股是好的。我们要绝对回报一点，搞了63个仓位。所以说，这个时候买了以后，果然涨了。所以，这个涨不是一拍脑袋就涨了，而是一个科学的方法形成的。有了这个方法，可以确信它会涨，所以这就是一个完全不有效的，是我的经验，我的团队的一个合力，我这么多年在研究这个行业，这是我的专业价值，这才是我们基金经理应该干的事，私募公司应该干的事，我要发挥专业价值。

　　所以说，有了这个以后，我们认为有90%的概率会上涨，我就做了。做了以后，它开始涨了。涨的时候并没有抛，因为在座都是高手，但是什么时候要抛？你的条件发生转换的时候。到12月底的时候，当时要融资融券，这是第二次了，第一次很可怕。第一次跌了很多，这个时候我们觉得条件不太符合了，我还是研究行业，券商股不符合条件，因为券商股涨了200%了，它暴跌是不会跌。但是，那个时候它有可能要跌，因为数据下行了，没有向上了，最多持平了。所以，条件不符合了。保险也不太符合了，因为涨了150%。还有其他一些周期股不符合了。

　　所以，当时我们研究下来，11-12个行业已经构不成半数行业净周期向上了，所以我赶快调整。周期不符合板块型条件了，我应该抛周期股。我有两个选择，第一个要去看，消费股、科技股、防御股有没有机会。如果有，我应该买新的一个板块，如果没有，我应该抛光，空仓了，但是是一个大牛市，它有。为什么？因为当时我看到科技股板块有机会，因为科技股板块，刚才李华轮总讲了，伟大的时代，科技股在周期股暴涨的时候它跌大20%。2015年估值又可以下降30%，所以这个时候我们可以看到，科技股7、8个行业有半数以上是向上的。所以，我们当时判断，科技股符合我们板块什么条件，可以猛干，满仓也行。所以，我们搞了50%，因为我们内部目标最大下行目标超过15%。因为我们有一个绝对回报模型要测算一下，不能太大了，一超过15%，这个行业看起来不太像绝对回报，所以总而言之我们内部控制目标，所以搞了50%，还搞了30%的消费股，20%的券商股。经济什么时候见底了？3月份，4月份已经看到回升了。别看数据看起来不行，但是仔细研究一下，已经开始回升了。

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　　所以，当时我们认为科技板块选时符合条件，所以当时配置了科技股。按照我们的理论，在这样情况下，90%的概率上涨，而且确实上涨了，而且上涨的比我们想象的还要多。因为买了互联网、软件、传媒、电子这些东西。反正涨了很多，涨多少不是我们关心的事，我们关心的是上涨的概率是90%，还是80%，还是70%，还是只有50%。所以，我们的想法必须要有确定性。我们买了这个，涨的飞快，到3月底的时候，我们进行了第三次板块的调整。

　　到3月底发生了一个事情，科技股太贵了，像李华轮总说的一样，我们是一个时代，它永远要向上，它的估值太高了，也不符合我的评判标准，所以很多科技股被我下调了，我们内部的评价就是向上跟持平，这时候科技板块不符合我的条件了，因为半数以上不那么好了。所以我们在3月底，4月初做了一个决定，卖掉一部分科技股，买进消费股。我们研究新的板块，如果没有新的板块，我们要降仓位。但是，心里我们发现板块很好。因为3月底见底了，4月要上升了，三个理由：第一、消费的数据真的很好。当然，这是事后公布的数，前面不是这么判断的。事后来看，投资也不好，工业也不好，出口也不好，消费不错。但是，要把石油抛掉，要把汽车抛掉，所有的其他消费股都是向上的，所以我们现在最看好消费股。因为消费股7、8个行业，很多是向上的。

　　第二、因为股市很火，所以挣了钱怎么办？消费。我看到我们楼下车库换了好多好车。到高档餐饮店一看，以前打击“三公”消费没有什么人，现在又多起来了，所以各行各业都在好，消费的各行各业都在好。像电影院，一天四个亿，我不看电影，但是别人看。过年的时候一天才3.5亿，大年初一哪一天，而那天不是礼拜天，是一个平时的工作日，四个亿。我不知道什么电影。还有比如出境游，清明节的时候在日本，所有的高档餐厅订购一空，全是中国人。所以说，这个消费股真的很好。传统产业，白酒，按说过年喝白酒，价格下跌，它没有跌。所以，消费的各行各业都很好。还有医药，我们当时判断消费股都是向上的，而且估值很低，一直都没涨，所以消费股符合我们的条件。所以，当时我们把消费股从30%加到50%。我现在还有一个指标没有确定，就是PM没有上来。不管它涨30%也好，50%也好，不关我的事，我认为我买了以后，它确定能涨，有90%的概率长。现在又符合我的条件，所以我们买消费股，把科技股干掉一大半。

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　　所以，总而言之，我们这个方法来形成板块选时，形成绝对回报，协调确定性的投资。所以，我认为有效市场理论是完全错误的。这是我的研究结论，八年研究成果。我们在中国能够做到确定性。最近消费股已经开涨了，而且至少涨了一两个季度。所以，我通过这个方法。有一支蓝线，我们调了一点点就又上去了。所以，这时候如果还能见到美国做对冲基金做的很好的那个基金经理，我可以很骄傲的说，我没有看你的秘密，但是我自己琢磨出来了，我这个方法，完全可以跟你竞争。所以，我也是借这个机会，跟中国在座的和全中国有自己做的绝对汇报的基金经理一起交流，把我的心得告诉你。如果你有心得，也告诉我，我们共同把中国的绝对回报产品做好。为什么呢？我们抵御外国人的入侵，他们来的时候就害怕我们，把他们赶出去。这就是我的一个梦想。这是第一个。

　　第二、价值选股。我做了板块选时以后，第二个要做价值选股。不是我只有看出看盘就行了，做选时判断就行了，还要把最好的股选出来。当然，在座的都是选股高手，我就不多说了。但是，我们做这个东西绝对回报不是要买一个保守股票。同样要买竞争力非常强的股票。所以，我们进行板块选时，我只是仓位有时候多一点，少一点，但是股票涨的很强。

　　因为我们研究了各个板块里面的子行业。所以，我很容易发现，哪几个子行业最好。我们要选最好的子行业，最符合李华轮说的时代的方向，然后成长性很高，又有价值，估值也不要太贵，做股票。比如我们自己选了一些挺好的，像我们选的时尚、饮料这种东西，像丙烷制丙烯这种子行业的公司，都涨了好几倍，也挺好的。所以，我们通过这个方法，从行业入手，它的涨幅也很高，这样也跑不赢指数，因为指数也很快。当时我们是跑赢一点指数了，因为我们是扣费以后的，我们跟指数差不多了。所以，我们要达到一个什么目标？咱们是跟指数差不多，跌的时候有限下跌，一定要有限下跌，这才是绝对回报。最终长期符合收益，除以历史最大回撤2：1，这个目标大家不要认为很容易，其实挺难的。我们自己内部测算了一下，我们一千家私募里边，能够符合这个绝对回报标准的5家左右，包括我们在内，所以这不是一个容易实现的目标。

纤手香凝

　　第三、绝对回报模型，这个我们用了七年了，应该是成功的，满仓以后，依然波动很小。这个图，像跌到最大的时候就是1月份蓝线下跌的时候。但是，我们经历一个更大的考验，以后总有一天会碰到比较大的波动，或者碰到2008年，或者碰到2011年。我们现在有信心，我们碰到这样的调整，我们的方法依然可以控制一个比较好的下行。但是，我们还要经历住这次考验，因为这毕竟是历史来检验的，不是你说说就算的。这是我们主要方法的介绍。那么，从过去的三年里边，我们确实还不错，就是这么一个收益，下行也不错。

　　最后，介绍一下我们公司的愿景。我们公司要做一个绝对回报的公司。这是我们从07年成立时候就这么想的。去年开始把标识改了一下，“绝对回报”到“中国式绝对回报”。以前叫“绝对回报”，因为“绝对回报”我们不懂，向西方学一学，照搬他们的一些东西，但是我们照搬七八年以后，把这个拐杖甩掉了，因为我们有了一个“中国式绝对回报”。有了这个方法，我们就可以实现我们比较好的收益，比较好的风控，这么一个产品形成了。

　　我们根据三年前调查了我们的很多客户的调查问卷他们的要求，就是你要赚钱，但是也不要跌太多，这是中国客户很普遍的要求。我觉得这个要求看起来不合理，其实很合理，因为客户是上帝。