“供”强“需”弱 “费”高“存”增 铜价仍面临下行压力

屈联西

责编·作者：程小勇
　　下半年铜矿产出还将加快
　　从2016年一季度数据来看，全球铜矿并没有出现超预期减产。在2015年下半年，由于铜价持续下跌，一度引发嘉能可等海外铜矿商现金流紧张、债务违约的风险，从而引发嘉能可、英美资源、Freeport-McMoRan等铜矿商宣布部分铜矿项目暂时关闭或降低产能利用率。然而，从已经公布的主要海外铜矿上市公司一季度财报来看，实际减产规模不及去年宣布的削减量，也不及市场的预期减产规模。
　　据笔者统计的前十大海外铜矿商一季度财报，较2015年铜矿产出出现下降的有BHP Billiton、Rio Tinto、Anglo American、Barrick Gold Corporation和Glencore-Xstrata，铜矿产量同比分别下降了12.02%、2.01%、0.2%、5.98%和4%，减产规模除BHP Billiton外都很小，而Codelco、Freeport-McMoRan、Southern Copper和First Quantum Minerals则产量同比出现大幅攀升，更何况减产的铜矿商中BHP Billiton和Rio Tinto较去年四季度铜矿产量环比是大幅回升的。
　　展望下半年，有不少铜矿产能投产。统计显示，今年陆续投产和达产的铜矿项目：中国五矿集团全资子公司MMG旗下Las Bambas新增产能35万吨；美国FreePort旗下的Morcnic和Corre Verde达产，预计新增产能42万吨； 加拿大Hudbay旗下Constancia新增产能6万吨；智利Codelco旗下MINTRO HALES新增产能8万吨；秘鲁南方铜业旗下Buenavista达产，新增产能预计10万吨；加拿大第一量子旗下Sentinel达产，新增产能预计12万吨；力拓旗下Kennecott Utah和Oyu达产，预计共新增产能10万吨。综合30家公司预计新增产量，预计达到100万吨，如果再加上一些没有统计到的新增产能，大约2016年全球铜矿扩建新产能为151.2万吨。
　　另外，笔者发现铜矿增产较多的秘鲁在2016年5月份发往中国的铜矿超过智利，成为中国铜矿最大的供应国。秘鲁供应量为421675吨，同比增142%，因今年年初秘鲁两大矿山投产，其中Las Bambas铜矿新增产能为40万吨，Cerro Verde二期新增产能为27万吨。
　　根据Wood Mackenzie发布的报告数据，虽然2015年由于干旱、罢工和铜矿山减产等因素导致铜精矿产量有所下滑，但是2016年下半年将迎来铜精矿产出高峰。根据铜矿上市公司财报、ICSG（2015年10月ICSG预计2016年全球铜矿产出同比增长4.2%，2016年3月ICSG将预估值大幅下调至1.5%）和CRU数据经过调整，笔者预计2016年全年铜矿产出同比增长达到3.2%。
　　通过衡量全球主要铜矿上市公司成本，笔者发现按照当前的铜价，铜矿上市公司并不会大规模减产。根据30家铜矿上市公司财报发现，经过压缩成本，大多数铜矿企业现金成本都出现了下降。其中现金成本最高的是Capstone Mining，2015年大约为1.82美元/磅，约4012.37美元/吨，而2016年LME铜最低价4318美元/吨。其他主要铜矿山如Freeport-McMoRan，2016年一季度该公司旗下铜矿平均现金成本1.38美元/磅，即3042.35美元/吨。预计2016年该公司旗下铜矿平均陷阱成本降至1.05美元/磅，即2314.83美元/吨，降幅为23.9%。2015年该公司旗下铜矿平均现金成本为1.64美元/磅，即3615.54美元/磅。
　　1.铜精矿加工费高企，国内铜冶炼不会减产
　　从铜精矿加工费来看，目前国内铜冶炼企业大多数都是盈利的。数据显示，截至6月23日，CFI中国30%铜精矿加工费升至100美元~105美元/吨，较2月份80美元~85美元/吨上大幅上升，这意味着铜精矿供应充足。而根据调研发现，绝大多数国内铜冶炼只要加工费在80美元/吨以上是盈利的。
　　2.库存压力凸显
　　虽然用单一库存衡量铜的供应是否增加相对不精确，但是前者的库存是未消费的存量，因此一旦库存增加过快可能会导致后市铜供应面临很大的冲击。当前，全球铜显性库存是下降的，但是由于LME仓储改革即将全面实行，导致LME铜库存从显性转向隐性。另外，由于国内铜保税区库存增加，因此这都意味着显性库存+隐性库存是增加的。
　　回顾2016年上半年，全球铜显性库存总体保持较高水平，部分转入隐性库存，但大多数情况是库存转移，一季度LME铜库存流向上海，二季度开始上海铜库存流向LME，实际并没有消耗掉太多。
　　截至5月20日，包括LME、SHFE和COMEX三大交易所显性总库存降至415880吨，但是包括日本等地的港口库存却在增加，而上海保税区铜库存较上个月增加13万吨，达到63万吨，这意味着全球铜可以统计的库存将达到110万吨以上。如果再考虑2016年1~4月份国储收储的15万吨铜，2014年和2015年收储的70多万吨铜，以及生产商的库存，这意味着全球铜实际库存超过200万吨。
　　下半年需求将进一步走弱
　　铜消费主要用于电力（电网、发电设备和开关）、房地产（室内布线）、家电（主要是空调散热管）和汽车（发动机和线路）。从季节性规律来看，除了9月份可能出现短暂的旺季之外，其他时间消费都很疲软。
　　ICSG在2015年10月估计2016年全球铜消费增长3%，到了2016年3月则将预估值下降至增长0.5%。笔者根据国内经济增速、电网投资完成额（消费强度调整）、家电（空调产出增速）和汽车（产出增速）调整，预计2016年中国铜消费增长只有3%左右，而且是上半年年高下半年低。
　　根据中电联数据显示，2016年1~5月份中国电网投资完成额较去年同期大幅增长39.12%，但是主要电网项目是特高压和配电网，主干电网很少，而特高压电网输电线缆主要是钢铝绞线。配电网对铜消费有拉动，但是就一般而言，城市地下电缆目前大部分是使用铜芯电缆，而在沿海等需要架空线地区使用的是铝芯电缆。
　　另外，笔者还发现尽管1~5月电网投资完成额较去年同期大幅增长，但是新增220千伏变电设备和线路长度同比较去年同期分别出现6.48%和18.69的负增长，这是否意味着电网建设在中低压线路方面的投资比重不高呢？
　　从电网消费强度来看，2010年之前，电力建设用铜需求年均增速维持在25%左右，2010年之后这一增速快速下降，至2012年增速仅为10%，到了2015年增速回落至6%左右。具体来看，电线电缆是主要耗铜终端产品，占电力行业全部耗铜量七成左右。电线电缆当中，超高压输电线路耗铜强度较其他输电线路明显偏低。未来，由于超高压输电线路成为电力投资的主要方向，电线电缆对铜的消费强度将有所降低。
　　此外，由于地产对消费的基础效应，家电产销持续低增长甚至负增长，而2016年上半年由于车辆购置税减免和基建投资刺激乘用车和重卡产销的短暂回暖，但是下半年随着车辆购置税优惠措施到期，汽车产销不容乐观。
　　后市展望
　　通过对宏观经济和政策路径做前瞻性预估，下半年就算可能产生金融市场大动荡大概率也不会出现滞胀。尤其是全球大宽松周期毕竟临界值，一旦货币被动收紧，那么以低利率作为估值参数的风险资产价格面临重估的风险。
　　根据宏观参数和供需关系在所有商品中并非最好的作为模型，笔者对铜投资策略的建议是：
　　1.高收益资产荒，金融资产泡沫和过度杠杆下，资产配置需求会平缓铜价的下跌节奏；
　　2.潜在的滞胀风险，资产配置优先选择的是贵金属、原油及农产品，铜并不是最优选择；
　　3.在情景假设下，全球过度杠杆、过度宽松达到极致，潜在的大宽松周期转向会引爆全球新一轮的金融大动荡甚至危机，铜作为风险资产难以独善其身；
　　4.在最好的情景假设条件下，基建对中国经济托底，全球下半年继续勉强维持宽松，那么中国经济L型增长下需求表现平坦，但供给会加快增长，从而铜价还面临下行压力。
　　（作者单位：宝城期货）

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在最好的情景假设条件下，基建对中国经济托底，全球下半年继续勉强维持宽松，那么中国经济L型增长下需求表现平坦，但供给会加快增长，从而铜价还面临下行压力。